Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della banca d’Italia
1. Introduzione
Il diffondersi dell’epidemia di Covid-19 a livello globale ha indotto molti paesi ad adottare misure di contenimento via via più restrittive, nel tentativo di arginare tempestivamente la propagazione dei contagi. Ne sono derivati un forte calo dei livelli produttivi e occupazionali, una caduta della domanda, una discesa dei corsi petroliferi e un peggioramento delle condizioni sui mercati finanziari. Secondo le proiezioni macroeconomiche del FMI diffuse nell’aprile 2021, il prodotto globale sarebbe diminuito del 3,3 per cento nell’anno[1], a fronte di un’espansione del 2,8 per cento nel 2019.
La risposta delle politiche economiche è stata tempestiva e vigorosa sia nei paesi avanzati sia in quelli emergenti. Le banche centrali hanno varato misure straordinarie espansive per assicurare liquidità al sistema finanziario e preservare la continuità dei flussi di credito all’economia[2]. Dalla metà di marzo i governi hanno mobilitato ingenti risorse a sostegno dell’economia[3], destinate sia al finanziamento di interventi con un impatto diretto e immediato sul disavanzo pubblico (rinvii di scadenze fiscali e rafforzamento degli ammortizzatori sociali) sia all’erogazione di prestiti e alla concessione di garanzie sul credito al sistema produttivo che, al contrario, non hanno un impatto diretto e immediato sul disavanzo[4].
2. La risposta delle politiche economiche nell’area dell’euro
Nel 2020 l’economia dell’area dell’euro è stata colpita da uno shock macroeconomico di eccezionale entità , per effetto del dilagare della pandemia. Le misure di contenimento del virus e l”˜interruzione di numerose attività produttive e commerciali hanno provocato una brusca contrazione del prodotto nella prima parte dell’anno (-15,0 per cento).
La vigorosa reazione delle politiche di bilancio e di politica monetaria, unitamente al rallentamento della pandemia e all’adozione di provvedimenti di contenimento meno restrittivi, ha concorso a stabilizzare l’attività nel terzo trimestre. Tuttavia, la seconda ondata della pandemia e la reintroduzione di severe misure di contenimento hanno determinato una decelerazione della crescita nell’ultimo trimestre dell’anno (- 0,7 per cento). Nel complesso, il PIL in termini reali dell’area dell’euro avrebbe registrato nel 2020 una caduta del 6,6 per cento[5].
Secondo le proiezioni macroeconomiche elaborate dagli esperti della BCE nel marzo scorso, il prodotto crescerebbe del 4,0 per cento nel 2021, del 4,1 per cento nel 2022 e del 2,1 per cento nell’anno successivo. La ripresa sarebbe tuttavia condizionata dalle azioni di politica economica, dall’andamento della campagna di vaccinazione e dalle condizioni di finanziamento.
2.1. La politica di bilancio nell’area dell’euro
I governi dei paesi dell’area dell’euro hanno fatto ampio ricorso alla politica di bilancio per contrastare gli effetti recessivi della pandemia. Il sostegno all’economia è avvenuto attraverso il funzionamento degli stabilizzatori automatici e mediante misure discrezionali espansive.
Gli strumenti di bilancio adottati possono essere approssimativamente suddivisi in due categorie: misure che hanno un effetto immediato sul saldo di bilancio (regimi di sostegno alla riduzione dell’orario di lavoro o misure di cassa integrazione per stabilizzare l’occupazione, riduzione di imposte indirette e investimenti pubblici) e interventi a sostegno della liquidità (differimenti di imposte e garanzie sui prestiti al fine di rafforzare la posizione di liquidità delle imprese, soprattutto di quelle piccole e medie, che spesso hanno palesato difficoltà ad accedere al finanziamento esterno) che in genere non incidono immediatamente sul bilancio dell’anno in cui sono stati adottati, ma potrebbero riflettersi in un aggravio dei conti pubblici negli anni a venire.
Le misure di bilancio sono state attuate attraverso una serie di pacchetti. A partire da metà marzo sono stati adottati pacchetti di emergenza finalizzati a far fronte alla crisi sanitaria e a sostenere i settori economici maggiormente colpiti dalle restrizioni (commercio, trasporti e attività ricettive). Successivamente, dopo la fine del lockdown generalizzato in estate, sono stati annunciati pacchetti per lo più mirati a sostenere la ripresa[6]. In autunno diversi Stati membri hanno annunciato misure di emergenza aggiuntive per contrastare la seconda ondata di pandemia.
I primi provvedimenti d’emergenza adottati in Germania, Francia, Spagna e Italia sono stati orientati a potenziare i sistemi sanitari nazionali, salvaguardare il reddito di lavoratori e famiglie per sostenere la domanda aggregata e attenuare i problemi di liquidità delle imprese. Si stima che tali interventi – larga parte dei quali si tradurrà in maggiori spese – avranno un impatto sull’indebitamento netto nel 2020 di oltre il 4,5 per cento del prodotto in Germania, quasi il 2 per cento in Francia, oltre il 3 per cento in Spagna e 4,5 per cento in Italia.
I governi hanno inoltre rafforzato il sistema delle garanzie pubbliche sui prestiti bancari con interventi che, in rapporto al PIL, ammontano a circa il 25 per cento in Germania, al 14 per cento in Francia, a oltre il 9 per cento in Spagna e a oltre il 30 per cento in Italia.
Alle misure fiscali nazionali si affiancano le iniziative intraprese dalle istituzioni europee. In primo luogo, è stata attivata la “clausola di salvaguardia generale” (general escape clause) prevista dal Patto di stabilità e crescita (PSC), che consente temporanee deviazioni dall’obiettivo di bilancio di medio termine o dal percorso di avvicinamento a quest’ultimo, a condizione che ciò non pregiudichi la sostenibilità di bilancio a medio termine, ed è stato adottato un Quadro temporaneo di regole per consentire agli Stati membri di avvalersi pienamente della flessibilità prevista dalle norme sugli aiuti di Stato, al fine di sostenere l’economia nel contesto dell’emergenza epidemiologica[7].
In secondo luogo, è stata resa disponibile parte dei fondi di coesione già stanziati nel bilancio dell’Unione attraverso un’iniziativa, denominata Coronavirus Response Investment Initiative, CRII, che permette agli Stati membri di beneficiare di maggiore sostegno finanziario e di una assistenza mirata in risposta allo scoppio dell’emergenza sanitaria[8].
Per attenuare i rischi di disoccupazione è stato inoltre istituito uno strumento temporaneo, denominato Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency, SURE, che consente all’Unione di concedere agli Stati membri prestiti a condizioni favorevoli per un importo totale fino a 100 miliardi di euro, a valere in massima parte sul bilancio dell’UE e assistiti da garanzie rilasciate dagli Stati membri stessi in proporzione ai loro redditi nazionali lordi.
Si segnalano, infine, i seguenti ulteriori interventi a sostegno dell’economia:
- costituzione, in senso alla Banca europea degli investimenti (BEI), di un fondo di garanzia paneuropeo di ammontare pari a 25 miliardi di euro, finanziato dagli Stati membri proporzionalmente alle rispettive quote di capitale nella BEI stessa e da contributi esterni. Il fondo potrà principalmente concedere garanzie su finanziamenti erogati da intermediari finanziari, mobilitando risorse fino a 200 miliardi, a piccole e medie imprese con carenze di liquidità ;
- creazione di un’ulteriore linea di credito precauzionale rinforzata nell’ambito del Meccanismo europeo di stabilità (MES), denominata Pandemic Crisis Support, alla quale gli Stati membri potranno chiedere di accedere fino a un importo pari al 2 per cento del PIL relativo al 2019. La sola condizione imposta è che il paese richiedente si impegni a utilizzare le risorse ottenute per finanziare i costi diretti e indiretti dell’assistenza sanitaria, delle cure e della prevenzione connessi con la pandemia[9];
- istituzione di uno strumento temporaneo per la ripresa economica dell’Unione, denominato Next Generation EU (NGEU). Il fondo ammonta a 750 miliardi di euro e la sua componente principale è costituita dal Dispositivo per la ripresa e la resilienza (Recovery and Resilience Facility, RRF), con una dotazione finanziaria complessiva di 672 miliardi, di cui 360 miliardi in prestiti e 312 miliardi in sovvenzioni. I fondi dovrebbero essere stanziati entro la fine del 2023 e i pagamenti eseguiti entro il 2026. La Commissione europea è stata autorizzata a reperire risorse fino a 750 miliardi sul mercato dei capitali per conto dell’UE. Per ricevere il sostegno finanziario, gli Stati membri dovranno presentare, entro la fine di aprile 2021, un piano di interventi a sostegno della crescita e dell’occupazione, che migliorino la resilienza economica e sociale e favoriscano digitalizzazione e sostenibilità ambientale. E’ richiesto che ogni piano, denominato “Piano nazionale di ripresa e resilienza” (PNRR), devolva almeno il 40 per cento del totale delle risorse a tutela del clima e della biodiversità e almeno il 20 per cento alle riforme e agli investimenti digitali.
I programmi di spesa varati dai governi per fronteggiare la pandemia e la parallela riduzione delle entrate fiscali, dovuta anche alla contrazione del reddito imponibile, hanno comportato un significativo peggioramento dei conti pubblici. Si stima che nell’area dell’euro il disavanzo delle amministrazioni pubbliche sia salito al 7,2 per cento del PIL nel 2020, dallo 0,6 per cento del 2019[10]. Per gli anni successivi, secondo le proiezioni formulate dagli esperti della BCE a marzo 2021, il disavanzo di bilancio scenderebbe al 6,1 per cento del PIL nel 2021 e al 2,4 per cento nel 2023.
La crisi ha anche determinato una marcata crescita dei livelli di debito degli Stati aderenti all’area dell’euro: il rapporto tra il debito e il prodotto sarebbe cresciuto nel 2020 di oltre 16 punti percentuali, al 96,9 per cento[11] e, secondo le informazioni più recenti, dovrebbe toccare un massimo pari al 98,0 per cento nel 2021, per poi scendere gradualmente a circa il 95,0 per cento nel 2023.
Per contrastare l’impatto avverso della pandemia sull’economia dell’area dell’euro, la Banca centrale europea (BCE) ha adottato un insieme articolato di misure di politica monetaria che nello scorcio dell’anno sono state rimodulate.
Allo scopo di sostenere le condizioni di liquidità per le famiglie, le imprese e le banche e di garantire, al contempo, l’ordinato afflusso di credito all’economia reale, nella riunione del 12 marzo il Consiglio direttivo ha deciso, tra l’altro, di:
- condurre operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (Long Term Refinancing Operations, LTRO) aggiuntive a condizioni favorevoli, per fornire liquidità a supporto del sistema finanziario;
- applicare condizioni più vantaggiose alle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (Targeted Long Term Refinancing Operations 3, TLTRO3) nel periodo compreso tra giugno 2020 e giugno 2021, per sostenere il credito bancario a favore delle imprese più pesantemente colpite dalla pandemia;
- rendere disponibile una dotazione temporanea aggiuntiva di 120 miliardi di euro per ulteriori acquisti netti di attività sino alla fine dell’anno, al fine di garantire condizioni di finanziamento favorevoli per l’economia reale in un contesto di accresciuta incertezza;
- lasciare invariati i tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, sulle operazioni di rifinanziamento marginale e sui depositi presso la banca centrale (rispettivamente allo zero per cento, allo 0,25 per cento e al -0,50 per cento).
Nei giorni immediatamente successivi la situazione è peggiorata, a causa della rapida propagazione dei contagi e dell’applicazione di severe misure di contenimento da parte di quasi tutti i paesi dell’area dell’euro. In tale scenario, nella riunione straordinaria del 18 marzo il Consiglio direttivo ha deciso di rafforzare ulteriormente le misure al fine di stabilizzare i mercati e contrastare il forte inasprimento delle condizioni di finanziamento, che avrebbe potuto compromettere la regolare trasmissione della politica monetaria nei paesi dell’area dell’euro e l’obiettivo di stabilità dei prezzi. In particolare, sono state annunciate le seguenti misure addizionali:
- avvio di un nuovo programma temporaneo di acquisto di titoli pubblici e privati per l’emergenza pandemica (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP), con una dotazione finanziaria complessiva di 750 miliardi di euro;
- estensione della gamma delle attività ammissibili nell’ambito del programma di acquisto per il settore societario (Corporate Sector Purchase programme, CSPP) alla carta commerciale emessa da società non finanziarie, con adeguato merito di credito anche con scadenza inferiore a sei mesi;
- allentamento temporaneo dei requisiti in materia di garanzie, apportando correzioni ai principali parametri di rischio nell’ambito del sistema delle garanzie.
Nella riunione di fine aprile, per effetto di un peggioramento delle prospettive economiche e di un brusco calo dei corsi petroliferi e di una flessione delle aspettative di inflazione, il Consiglio direttivo ha deciso di rafforzare ancora di più le misure tese a sostenere l’afflusso di credito a famiglie e imprese. Più in dettaglio, sono state allentate ulteriormente le condizioni relative alle TLTR03 riducendone il tasso d’interesse e introdotte nuove operazioni non mirate di rifinanziamento a più lungo termine (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations, PELTRO) per sostenere le condizioni di liquidità del sistema finanziario e contribuire a salvaguardare l’ordinato funzionamento dei mercati monetari fornendo un efficace supporto alla liquidità anche oltre il termine delle LTRO.
Nella riunione del 4 giugno, sulla scorta delle informazioni disponibili che indicavano una marcata contrazione dell’attività economica a seguito della pandemia e delle misure adottate per contenerla, il Consiglio direttivo ha reso l’orientamento di politica monetaria ancora più accomodante. Ha deciso infatti di potenziare il PEPP, accrescendone la dotazione di 600 miliardi, a 1.350 miliardi, e ne ha esteso la durata di sei mesi, almeno sino alla fine del 2022; ha annunciato che il capitale rimborsato sui titoli in scadenza sarà reinvestito almeno sino alla fine del 2022; ha ribadito che gli acquisti nell’ambito del PEPP continueranno ad essere condotti in maniera flessibile nel corso del tempo, tra varie giurisdizioni e classi di attività finanziarie.
Dopo un significativo ma disomogeneo recupero dell’attività durante l’estate, la ripresa economica perdeva slancio rispetto alle attese. Tale situazione induceva il Consiglio direttivo, nella riunione del 30 ottobre, a preannunciare una rimodulazione degli strumenti di politica monetaria, al fine di assicurare che le condizioni di finanziamento rimanessero favorevoli per sostenere la ripresa.
In vista delle ricadute economiche dovute alla recrudescenza della pandemia, il 10 dicembre il Consiglio direttivo ha ricalibrato lo strumentario di politica monetaria a sua disposizione, al fine di preservare condizioni di finanziamento favorevoli durante la fase di emergenza sanitaria. In tale contesto, ha deciso tra l’altro di:
- mantenere invariati i tassi di interesse di riferimento;
- aumentare la dotazione del PEPP di 500 miliardi, fino a un totale di 1.850 miliardi;
- estendere l’orizzonte degli acquisti netti nell’ambito del PEPP almeno sino a marzo 2022;
- reinvestire il capitale rimborsato sui titoli in scadenza nel quadro del PEPP almeno sino alla fine del 2023;
- estendere fino a giugno 2022 la durata dell’insieme di misure di allentamento dei criteri di idoneità applicabili alle garanzie;
- lanciare quattro ulteriori operazioni di rifinanziamento a più lungo termine per l’emergenza pandemica (PELTRO) nel 2021.
Nei primi quattro mesi di quest’anno la BCE ha mantenuto un orientamento molto accomodante della sua politica monetaria: ha lasciato invariati i tassi sulle operazioni di rifinanziamento principali, sulle operazioni di rifinanziamento marginali e sui depositi presso la banca centrale; ha proseguito gli acquisti netti nell’ambito del PEPP; ha continuato a reinvestire il capitale rimborsato sui titoli in scadenza e a fornire abbondante liquidità al mercato attraverso le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine; ha ribadito di essere pronto a ricorrere anche agli altri strumenti a sua disposizione in modo che tutti i settori dell’economia, compreso quello pubblico, possano beneficiare di condizioni di finanziamento favorevoli e di un’ampia disponibilità di fondi.
3. Conclusioni
Nei primi mesi del 2020 l’epidemia di Covid-19, manifestatasi inizialmente in Cina, si è diffusa rapidamente a livello globale provocando pesanti perdite in termini di vite umane. Le misure adottate per contenerla hanno determinato una recessione di portata eccezionale. Secondo i dati e le informazioni più recenti, il PIL mondiale scenderebbe nel 2020 del 3,3 per cento, dopo un’espansione del 2,8 per cento nel 2019. La caduta è stata più forte nelle economie avanzate (-4,7 per cento) che in quelle emergenti (-2,2 per cento). Fra i grandi paesi, solo la Cina avrebbe registrato una crescita positiva (2,3 per cento).
Nell’area dell’euro, dove il prodotto sarebbe diminuito complessivamente del 6,6 per cento, la reazione della politica monetaria e delle politiche di bilancio è stata tempestiva e vigorosa. La BCE è intervenuta prontamente per migliorare le condizioni di liquidità dei mercati, riducendo i tassi di riferimento ed effettuando massici acquisti di titoli pubblici e privati, e per stimolare l’afflusso di credito all’economia a condizioni più favorevoli. I governi nazionali hanno stanziato ingenti risorse per finanziare la spesa sanitaria e per sostenere i redditi delle famiglie e la liquidità delle imprese. Le istituzioni europee hanno intrapreso iniziative volte a sostenere la ripresa e ridurre il rischio di frammentazione nell’Unione, tra cui l’attivazione della clausola di salvaguardia generale del Patto di stabilità e crescita, l’adozione di un quadro di regole più flessibili sugli aiuti di Stato e il varo del programma Next Generation UE per il rilancio dell’economia.
L’ampio ricorso a misure di stimolo fiscale nell’area dell’euro ha determinato, tuttavia, un marcato deterioramento dei conti pubblici. Si stima che nel 2020 il saldo di bilancio sia diminuito considerevolmente portandosi al -7,2 per cento del PIL, dallo 0,6 per cento del 2019, mentre il debito sia aumentato raggiungendo quasi il 97 per cento del prodotto. Per gli anni successivi si prevede un miglioramento del quadro delle finanze pubbliche. Le proiezioni formulate dagli esperti della BCE sono, nondimeno, contraddistinte da elevata incertezza, poiché dipendono, in larga misura, dall’evoluzione della pandemia e dall’avanzamento della relativa campagna vaccinale.
Riferimenti bibliografici
ASSBB, Coronavirus e crisi economica. La risposta europea, Osservatorio Monetario, n. 2/2020
Banca centrale europea, Rapporto annuale 2020, in www.ecb.europa.eu
Banca centrale europea, Bollettino economico, Anno 2020 e N. 1 e 2/2021, in www.ecb.europa.eu
Banca d’Italia, Relazione annuale 2019, in www.bancaditalia.it
Banca d’Italia, Bollettino economico, Anno 2020 e N. 1 e 2/2021, in www.bancaditalia.it
Casamonti M. e Gottardo G., le conseguenze della crisi sulla finanza pubblica: un confronto tra le economie avanzate, in https://osservatoriocpi.unicatt.it
CONSOB, La crisi Covid-19. Impatti e rischi per il sistema finanziario italiano in una prospettiva comparata, luglio 2020
Galli G. e Tucci F., Politiche di bilancio non convenzionali in risposta alla pandemia, in https://osservatoriocpi.unicatt.it
Note:
[1] I paesi avanzati avrebbero registrato una contrazione dell’attività economica del 4,7 per cento, mentre quelli emergenti sarebbero riusciti a contenere la caduta del proprio prodotto in media al 2,2 per cento. Negli Stati Uniti la flessione del prodotto sarebbe più contenuta (-3,5 per cento) rispetto a quella delle altre economie avanzate (Regno Unito, -9,9 per cento; Giappone, -4,8 per cento). In Cina il PIL avrebbe invece registrato una crescita del 2,3 per cento.
[2] Negli Stati Uniti la Federal Reserve ha, tra l’altro, abbassato i tassi sui federal funds, aumentato l’offerta di liquidità alle controparti attraverso operazioni pronti contro termine, azzerato il coefficiente di riserva obbligatoria, istituito la Primary Dealer Credit Facility per erogare alle controparti prestiti garantiti da un’ampia gamma di attività finanziarie (asset backed securities, obbligazioni societarie, carta commerciale, ecc.). In Gran Bretagna la Bank of England ha diminuito il tasso di riferimento, ampliato di 200 miliardi di sterline l’Asset Purchase Facility, reintrodotto due facilities per fornire prestiti alle istituzioni finanziarie. In Cina la banca centrale ha abbassato il tasso sulla Medium Term Lending Facilities e di quello sulle riserve in eccesso detenute presso la banca centrale, ridotto i tassi sui reverse repo a sette giorni e i coefficienti di riserva obbligatoria.
[3] Circa il 14 per cento del prodotto negli Stati Uniti, il 22 per cento in Giappone e il 23 per cento nel Regno Unito.
[4] Negli Stati Uniti il governo federale ha varato un pacchetto di aiuti fiscali, denominato Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act, CARES), che ammonta a 2.300 milioni di dollari (pari al 14 per cento del PIL). Nel Regno Unito sono stati approvati interventi per circa 500 milioni di sterline (pari a circa il 23 per cento del PIL), destinati per due terzi a garantire l’erogazione di credito alle imprese e, per la parte residua, alla concessione di sgravi fiscali alle imprese e a sostenere i lavoratori e le famiglie in difficoltà . In Cina il governo ha stanziato inizialmente fondi per 2.600 miliardi di renmimbi (pari al 2,5 per cento del PIL), metà dei quali è stata utilizzata per potenziare il sistema sanitario e l’altra metà per finanziare gli investimenti in infrastrutture.
[5] Il calo del prodotto sarebbe stato del 10,8 per cento in Spagna, 8,9 per cento in Italia, 8,1 per cento in Francia e 4,9 per cento in Germania.
[6] A giugno la Germania ha introdotto misure di bilancio per un importo pari a 130 miliardi di euro (pari al 3,9 per cento del PIL) e a settembre la Francia ha varato un pacchetto che prevede interventi per un valore di 100 miliardi (pari al 4,4 per cento del PIL).
[7] Il Quadro temporaneo, adottato dalla Commissione europea il 20 marzo 2020, prevede cinque tipi di aiuti: i) sovvenzioni dirette, agevolazioni fiscali selettive e acconti; ii) garanzie di Stato su prestiti bancari contratti dalle imprese; iii) prestiti pubblici agevolati alle imprese; iv) garanzie a favore delle banche che indirizzano gli aiuti di Stato all’economia reale; v) assicurazione dei crediti all’esportazione a breve termine. Il 28.1.2021 la Commissione ha prorogato il Quadro temporaneo sino alla fine del 2021, aumentando al contempo i massimali di aiuto di alcune misure.
[8] Ad aprile 2020 la Commissione ha proposto ulteriori misure per far fronte all’emergenza sanitaria con il pacchetto (CRII Plus), che permette una flessibilità ancora maggiore nell’utilizzo delle risorse non utilizzate dei fondi strutturali e di investimento europei (i c. d. fondi di Coesione).
[9] Alla fine del 2020 nessun paese aveva manifestato interesse a utilizzare la suddetta linea di credito.
[10] Secondo i dati Eurostat, a fine 2020 il rapporto tra disavanzo pubblico e PIL si attestava al -4,2 per cento in Germania (1,5 per cento nel 2019), al -11,0 per cento in Spagna (-2,9 per cento nel 2019), al -9,2 per cento in Francia (-3,1 per cento nel 2019) e al -9,5 per cento in Italia (-1,6 per cento nel 2019).
[11] Secondo i dati Eurostat, nel 2020 il rapporto tra debito e PIL era pari al 69,8 per cento in Germania (59,7 per cento nel 2019), al 120,0 per cento in Spagna (95,5 per cento nel 2019), al 115,7 per cento in Francia (97,6 per cento nel 2019) e al 155,8 per cento in Italia (134,6 per cento nel 2019).
Antonio Pezzuto, “Le misure di politica economica nell’area dell’euro in risposta alla pandemia”, Magistra Banca e Finanza, 5 maggio 2021, ISSN 2039-7410, https://www.tidona.com/le-misure-di-politica-economica-nellarea-delleuro-in-risposta-alla-pandemia/.
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