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Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

 

Il progetto di realizzare un’Unione dei mercati dei capitali (UMC) risale al 2015, allorquando la Commissione europea pubblicò un piano d’azione (action plan) contenente una lista di interventi per la creazione di un mercato integrato dei capitali nei successivi quattro anni. Il progetto si è tradotto in una serie di iniziative, legislative e non, finalizzate a: i) finanziare l’innovazione, le start-up e le imprese non quotate; ii) facilitare l’accesso ai mercati dei capitali per le imprese, specie quelle di medie e piccole dimensioni; iii) agevolare gli investimenti a lungo termine e il finanziamento di infrastrutture fisiche; iv) aumentare le possibilità di scelta degli investitori nell’impiego dei loro fondi; v) rafforzare la capacità del settore bancario di sostenere l’economia reale; vi) rimuovere gli ostacoli agli investimenti transfrontalieri e alla raccolta di capitali.

Da allora l’UE ha compiuto progressi significativi nell’attuazione del piano di azione; tali progressi sono apparsi tuttavia lenti e insufficienti, poiché in numerosi settori, tra i quali la vigilanza e la tassazione, continuano a persistere ostacoli alla libera circolazione dei capitali. La Commissione ha quindi ravvisata l’esigenza di intensificare gli sforzi per il completamento del progetto nei prossimi anni: un passaggio, a suo dire, fondamentale sia per porre rimedio ai danni economici e sociali causati dalla pandemia sia per imprimere un forte impulso alla ripresa.

Il progetto per la creazione di un’UMC è stato rilanciato a settembre 2020 con la presentazione di un nuovo action plan basato su 16 azioni prioritarie[1] per conseguire tre obiettivi principali:

1. garantire che la ripresa economica dell’Unione sia verde, digitale, inclusiva e resiliente;
2. rendere il mercato europeo un luogo ancora più sicuro nel quale le persone possano risparmiare e investire nel lungo termine;
3. integrare i mercati finanziari nazionali dei capitali in un vero mercato unico a livello europeo.

Nell’ambito delle iniziative volte a dare attuazione al nuovo piano d’azione si colloca il pacchetto di misure pubblicato dalla Commissione il 24 luglio 2020[2], contenente modifiche alle norme che regolano i mercati dei capitali, con l’obiettivo di promuovere maggiori investimenti, consentire una rapida ricapitalizzazione delle imprese, rafforzare la capacità delle banche di sostenere la ripresa dell’economia a seguito della pandemia da Covid-19. Più precisamente, il pacchetto legislativo è costituito da:

• due proposte di regolamento COM (2020) 282 e (2020) 283, recanti modifiche alla disciplina in materia di cartolarizzazioni[3];
• una proposta di direttiva COM (2020) 280 relativa agli obblighi di informazione, la governance del prodotto e i limiti di posizione;
• una proposta di regolamento COM (2020) 281 che introduce il “Prospetto UE per la ripresa” e adeguamenti mirati per gli intermediari finanziari.

Le proposte di regolamento n. 282 e n. 283 hanno ad oggetto le operazioni di cartolarizzazione effettuate da banche e imprese di investimento e mirano ad integrare il quadro regolamentare europeo, rivisto dopo la crisi finanziaria globale. Le modifiche introdotte appaiono coerenti con le raccomandazioni contenute nella relazione finale del Forum di alto livello sull’UMC pubblicata nel giugno 2020[4] e tengono conto altresì del parere sul trattamento normativo delle cartolarizzazioni di esposizioni deteriorate (non performing exposures, NPE), formulato dall’Autorità bancaria europea (ABE) nell’ottobre del 2019[5].

La proposta di regolamento n. 282, che modifica il Regolamento (UE) 2017/2402, persegue l’obiettivo di istituire un quadro normativo per le cartolarizzazioni sintetiche semplici, trasparenti e standardizzate (STS)[6], estendendo loro il trattamento prudenziale di favore già previsto per le cartolarizzazioni tradizionali[7].

Le modifiche più rilevanti proposte dalla Commissione sono quattro:

• l’introduzione della definizione “cartolarizzazione di esposizioni deteriorate”, che al momento non esiste a livello normativo europeo. Si propone che si definisca tale una “cartolarizzazione coperta da un portafoglio di esposizioni deteriorate che soddisfano le condizioni di cui all’art. 47-bis, paragrafo 3, del Regolamento (UE) 575/2013 e il cui valore rappresenta almeno il 90% del valore complessivo del portafoglio al momento della cessione”;
• l’assoggettamento delle cartolarizzazioni delle esposizioni deteriorate a un regime speciale per quanto riguarda l’obbligo di mantenimento del rischio, in modo da tenere maggiormente conto delle loro caratteristiche particolari[8];
• l’esonero dall’obbligo di verifica delle norme di concessione del credito;
• l’inserimento di una nuova sezione nel Regolamento vigente che definisce requisiti specifici per le cartolarizzazioni sintetiche nel bilancio semplici, trasparenti e standardizzate, al fine di far fronte al rischio di controparte sia per il cedente sia per l’investitore.

La proposta di regolamento n. 283, che modifica il Regolamento (UE) 575/2013, prevede uno specifico trattamento prudenziale delle cartolarizzazioni dei crediti deteriorati, in guisa da assicurare che la disciplina europea non sia di ostacolo allo sviluppo del mercato per questa particolare tipologia di operazioni.

In particolare, la proposta:

• applica, per i titoli senior, un fattore di ponderazione fisso del 100 per cento, a condizione che lo sconto sul prezzo di acquisto non rimborsabile rappresenti almeno il 50 per cento del valore contabile lordo delle esposizioni;
• permette all’acquirente di titoli emessi a fronte di operazioni della specie (di classe senior, mezzanine e junior) di considerare l’esposizione in base al valore di cessione alla società veicolo della cartolarizzazione e non già al loro valore di iscrizione nel bilancio del cedente;
• precisa che il requisito patrimoniale applicato all’acquirente di titoli non può superare quello applicato ai crediti deteriorati prima della loro cessione al veicolo (c.d. cap);
• semplifica le modalità di calcolo dell’”interesse economico netto” (c.d. risk retention), ossia che la parte della cartolarizzazione che deve essere trattenuta dalla banca cedente debba essere computata tenendo in considerazione lo sconto definito al momento della cessione e quindi in base all’effettivo prezzo di cessione dei crediti e non già in base al loro valore nominale.

La proposta di direttiva n. 280 introduce adeguamenti mirati di alcuni obblighi della Direttiva 2014/65/UE (c.d. “MiFID II”), allo scopo di “garantire che gli enti e gli intermediari finanziari possano svolgere la funzione essenziale di finanziare l’economia reale”.

Le modifiche proposte ricalibrano attentamente gli obblighi specifici di documentazione e informazione in funzione delle diverse categorie di clienti, al fine di raggiungere un equilibrio più appropriato tra la protezione degli investitori da un lato e l’offerta di servizi di investimenti dall’altro. Alcune modifiche impattano su tutte le categorie di investitori (ad esempio, l’eliminazione graduale delle informazioni su supporto cartaceo), altre, invece, si incentrano sulle semplificazioni a favore di clienti professionali e controparti qualificate.

Gli emendamenti che si intendono apportare alla MiFID II riguardano le seguenti materie:

• esenzione per i clienti professionali e le controparti qualificate dagli obblighi di informazione sui costi e oneri per l’offerta dei servizi diversi dalla consulenza in materia di investimenti e dalla gestione del portafoglio;
• trasmissione differita delle informazioni sui costi ex ante in caso di utilizzo di canali di comunicazione a distanza;
• semplificazioni per le relazioni sui servizi di investimento post-transazione;
• esenzione per gli investitori professionali dall’analisi costi-benefici in caso di cambiamento di strumento finanziario (c.d. “switch di portafoglio”);
• eliminazione dei requisiti in materia di product governance per le obbligazioni societarie con clausole “make whole”;
• sospensione dell’obbligo di pubblicazione delle relazioni sull’esecuzione degli ordini alle condizioni migliori (c.d. best execution).

Le altre modifiche proposte – orientate a incidere sui mercati dei derivati su prodotti energetici – intendono ricalibrare il regime di applicazione dell’esenzione per fini di copertura, al fine di garantire che i nascenti mercati in euro siano in grado di promuovere e consentire ai produttori di coprire i loro rischi salvaguardando al contempo l’integrità dei mercati delle merci, segnatamente quelle il cui sottostante è costituito da prodotti alimentari destinati al consumo umano.

La proposta di regolamento n. 281, che modifica il Regolamento UE/2017/1129 (c.d. “Regolamento Prospetto”), è volta a introdurre una nuova tipologia di prospetto (c.d. “Prospetto UE per la ripresa”) e alcune modifiche per consentire alle imprese di accedere a nuovi finanziamenti in tempi brevi. In particolare, tale iniziativa “mira ad aiutare le imprese a raccogliere capitale in modo da poter ripristinare un rapporto d’indebitamento sostenibile e aumentare la resilienza”.

Prospetto UE per la ripresa

L’obiettivo di introdurre un nuovo prospetto è quello di fornire agli emittenti quotati regole di informativa semplificate e adeguate alle loro esigenze specifiche in un contesto post-crisi, mantenendo al contempo il prospetto come strumento rilevante per informare i potenziali investitori.

Possono avvalersi del “Prospetto UE per la ripresa” le imprese emittenti quotate su un mercato regolamentato o su un mercato di crescita per le PMI da almeno 18 mesi in modo continuativo. Inoltre, al fine di consentire alle società fortemente indebitate a causa della pandemia di ricondurre entro livelli fisiologici il rapporto tra debito e capitale, il prospetto in forma semplificata può essere utilizzato solo per le emissioni di azioni.

La proposta di regolamento prevede altresì che il “Prospetto UE per la ripresa” contenga informazioni essenziali per gli investitori, abbia un limite massimo di 30 pagine, sia accompagnato da una breve nota di sintesi di due pagine. Beneficerebbe anche di una procedura di approvazione accelerata (non superiore a cinque giorni lavorativi) e del passaporto unico dell’UE dei prospetti approvati per le offerte e le ammissioni alla negoziazione transfrontaliera.

Essendo una misura finalizzata a favorire la ricapitalizzazione delle imprese durante la fase di ripresa dell’economia, la proposta della Commissione prevede che il regime del nuovo prospetto abbia una durata limita, non superiore a 18 mesi dalla data di entrata in vigore del regolamento.

Supplementi al prospetto

In base alla vigente disciplina, gli emittenti sono tenuti a pubblicare un supplemento al prospetto per ogni nuovo fatto significativo relativo alle informazioni contenute nel prospetto che può influire sulla valutazione dei titoli e che si manifesta o si osserva tra il momento in cui è approvato il prospetto e quello in cui si chiude il periodo di offerta. Gli intermediari, dal canto loro, hanno l’obbligo di contattare gli investitori per informarli della pubblicazione del supplemento il giorno stesso in cui è pubblicato. Poiché l’ampiezza del numero degli investitori da contattare e la brevità del termine imposto dalla normativa per informare gli investitori “hanno creato difficoltà per gli intermediari”, la Commissione propone di apportare le seguenti modifiche al “Regolamento Prospetto”:

• previsione dell’obbligo di informativa esclusivamente in favore degli investitori che abbiano acquistato o sottoscritto i titoli per il tramite degli intermediari e che abbiano diritto alla revoca della sottoscrizione;
• estensione del termine entro il quale gli intermediari devono contattare gli investitori a un giorno lavorativo dalla pubblicazione del supplemento;
• al fine di mantenere un elevato livello di tutela degli investitori, allungamento da due a tre giorni lavorativi dalla pubblicazione del supplemento del termine entro il quale gli investitori possono esercitare il diritto di revoca.

Titoli diversi dai titoli di capitale

L’offerta di titoli diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo o ripetuto da un ente creditizio non è soggetta, in base all’attuale normativa, all’obbligo di pubblicare un prospetto se il corrispettivo aggregato totale nell’UE è inferiore a 75 milioni di euro per ente calcolato su un periodo di 12 mesi e a condizione che tali titoli non siano subordinati, convertibili o scambiabili, non conferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di titoli e non siano collegati a uno strumento derivato.

Allo scopo di sostenere gli intermediari che sono stati attivi nella fase di ripresa erogando finanziamenti alle imprese e alle famiglie in difficoltà, si propone di innalzare la soglia di esenzione dalla pubblicazione del prospetto da 75 a 150 milioni di euro. Tale misura sarebbe disponibile per un periodo limitato di 18 mesi dalla entrata in vigore del regolamento.

 

Note:

[1] Tra le misure annunciate si segnalano quelle volte a: creare un unico punto di accesso ai dati aziendali per gli investimenti; supportare le compagnie assicurative e le banche a investire di più nelle imprese europee; promuovere progressi nella convergenza della vigilanza e nell’applicazione coerente del corpus unico di regole per i mercati finanziari nell’UE.

[2] Comunicazione della Commissione su “Un’Unione dei mercati dei capitali per le persone e le imprese: nuovo piano di azione” (COM (2020) 590).

[3] Il “Securitation Framework” è definito da due regolamenti: il Regolamento (UE) 2017/2401, che modifica il Regolamento (UE) 575/2013 (Capital Requirements Regulation, CRR), relativo ai requisiti prudenziali per gli enti creditizi e le imprese di investimento, al fine di introdurre un nuovo quadro regolamentare in materia di cartolarizzazione; e il Regolamento (UE) 2017/2402 che stabilisce un quadro specifico per le cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate e rappresenta la normativa generale delle operazioni di cartolarizzazione.

[4]Il documento invitava la Commissione a mettere a punto una proposta legislativa per ridurre gli assorbimenti patrimoniali delle operazioni di cartolarizzazione e per estendere il trattamento prudenziale di favore previsto dalla normativa sulle cartolarizzazioni “semplici, trasparenti e standardizzate” alle cartolarizzazioni sintetiche.

[5] Nel suo parere l’ABE afferma che le cartolarizzazioni possono svolgere un ruolo fondamentale nel ridurre lo stock di NPLs dai bilanci bancari, ma tale ruolo è ostacolato dalla vigente disciplina. L’ABE raccomanda pertanto l’introduzione di una serie di modifiche al Regolamento CRR e al Regolamento 2017/2401 per rimuovere gli ostacoli normativi che impediscono agli enti creditizi il ricorso alle cartolarizzazioni di crediti deteriorati. L’ABE osserva che l’applicazione ai crediti della specie del metodo interno per il calcolo dei requisiti patrimoniali a fronte del rischio di credito (Internal Rating Based Approach) e di quello standardizzato (Standardised Approach) conducono a requisiti di capitale sproporzionati, poiché detti metodi per la cartolarizzazione non sono coerenti con i fattori specifici di rischio dei crediti deteriorati.

[6] I termini semplicità, trasparenza e standardizzazione si riferiscono, nell’ordine, all’omogeneità degli attivi cartolarizzati e alla struttura dell’operazione che non deve essere eccessivamente complessa; all’obbligo per l’emittente di fornire sufficienti informazioni in ordine agli attivi oggetto di cessione, alla struttura dell’emissione e alle controparti coinvolte; alle caratteristiche principali dell’operazione, che deve essere strutturata rispettando i criteri fissati nella norma, al fine di consentire all’investitore di comprendere, valutare e confrontare le operazioni senza dover fare necessariamente affidamento a valutazioni di soggetti terzi.

[7] Le cartolarizzazioni sintetiche e quelle tradizionali differiscono notevolmente per quanto concerne le modalità di trasferimento del rischio dal cedente all’investitore. Le cartolarizzazioni tradizionali comportano il trasferimento legale effettivo dei crediti a una società veicolo (Special Purpose Vehicle, SPV) che quindi acquisisce il diritto ai flussi di cassa generati dalle attività trasferite. Le cartolarizzazioni sintetiche realizzano il trasferimento del rischio mediante un contratto di protezione del credito (derivati su credito o garanzie finanziarie) tra il cedente e l’investitore, in modo tale che le esposizioni sottostanti di proprietà del cedente rimangono in bilancio. Le banche utilizzano le cartolarizzazioni sintetiche in quanto: i) consentono di gestire in modo flessibile il rischio di credito, perché continuano a mantenere il rapporto con il cliente, pur avendone trasferito il rischio; ii) sono più economiche in termini di costi poiché, ad esempio, non è richiesta la costituzione di un  veicolo; iii) possono essere strutturate molto più rapidamente, considerato che l’operazione viene realizzata di norma con un solo investitore; iv) permettono, a certe condizioni, di ottimizzare l’assorbimento patrimoniale complessivo. Negli ultimi anni il mercato delle cartolarizzazioni sintetiche ha registrato una ripresa, con un aumento costante del numero e del volume delle operazioni. Secondo l’Associazione internazionale dei gestori di portafogli di crediti, nel 2018 sono state avviate circa 49 operazioni per un volume totale di 105 miliardi di euro, il più elevato dall’inizio della crisi finanziaria globale. I dati raccolti dall’ABE indicano che: i cedenti di cartolarizzazioni sintetiche  sono principalmente banche di grandi dimensioni, mosse dall’intento di gestire il rischio di credito e liberare capitali per l’erogazione di ulteriori finanziamenti; la maggior parte degli investitori in cartolarizzazioni sintetiche è costituito da soggetti non bancari, per lo più specializzati in investimenti in crediti ed esperti di due diligence del portafoglio; i meccanismi di protezione del credito più utilizzati nelle cartolarizzazioni della specie sono quelli di tipo reale. Cfr. Commissione europea, Relazione sulla creazione di un quadro specifico per le cartolarizzazioni sintetiche semplici, trasparenti e standardizzate, 24.7.2020 (COM (2020) 284).

[8] La Commissione reputa opportuno calcolare l’obbligo di mantenimento del rischio in base al valore attualizzato delle esposizioni trasferite alla società veicolo per la cartolarizzazione.

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