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Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

Il 15 dicembre 2004 è stata approvata la Direttiva 2004/109/CE (c.d. Direttiva “Transparency”) sull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. Suo obiettivo principale è rafforzare gli obblighi d’informazione a cui sono tenuti gli emittenti e gli azionisti, allo scopo di consentire agli investitori di assumere decisioni consapevoli.

In estrema sintesi, la Direttiva n. 109 prevede:

a) obblighi di informazione periodica, a carico dell’emittente, sulla situazione finanziaria dello stesso e delle società controllate, e un regime di responsabilità per l’adempimento di tali obblighi in capo agli organi aziendali (amministrazione, direzione e controllo). Si richiede in particolare all’emittente di pubblicare una relazione finanziaria annuale (art. 4), una relazione finanziaria semestrale (art. 5) e resoconti intermedi sulla gestione (art. 6);

b) obblighi di comunicazione sugli assetti proprietari. In particolare, la Direttiva ha stabilito:

• l’obbligo per l’azionista di comunicare all’emittente se la percentuale d’interessenza detenuta raggiunge, supera o scende al di sotto delle seguenti soglie: 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% e 75%, ferma restando la possibilità per gli Stati membri di prevedere soglie segnaletiche più basse (art. 9);
• che la notifica della partecipazione rilevante sia accompagnata da informazioni sulla situazione risultante dall’operazione in termini di diritti di voto, la catena di imprese controllate mediante le quali i diritti di voto sono effettivamente dovuti, se del caso, la data sotto la quale è stata raggiunta o superata la soglia, l’identità dell’azionista e della persona fisica o giuridica avente il diritto di esercitare i diritti di voto per conto dell’azionista (art. 12, paragrafo 1);
• che la notifica all’emittente sia effettuata il più presto possibile e comunque entro 4 giorni di negoziazione da quello in cui il soggetto tenuto all’obbligo viene a conoscenza dell’acquisizione o della cessione o della possibilità di esercitare i diritti di voto (art. 12, paragrafo 2); l’obbligo per l’emittente di rendere pubbliche le comunicazioni ricevute entro 3 giorni di negoziazione dal ricevimento (art. 12, paragrafo 6); lo Stato membro d’origine può esentare gli emittenti dall’obbligo di comunicazione al mercato se tali informazioni sono rese pubbliche dalla sua autorità competente entro 3 giorni di negoziazione dal ricevimento della notifica (art. 12, paragrafo 7);
• l’obbligo per l’emittente che acquisisce o cede azioni proprie di rendere pubblica, entro i 4 giorni di negoziazione successivi a tale operazione, la percentuale di azioni proprie se questa percentuale raggiunge, supera o scende al di sotto delle soglie del 5% o del 10% dei diritti di voto (art. 14, paragrafo 1);
• che gli obblighi di notifica si applichino anche alla persona fisica o giuridica che detiene, direttamente o indirettamente, strumenti finanziari che conferiscono il diritto di acquisire, su iniziativa esclusiva del possessore, in virtù di un accordo formale, azioni già emesse, che conferiscono diritti di voto (art. 13, paragrafo 1),
• una serie di esenzioni dall’obbligo di comunicazione nei limiti e alle condizioni di cui all’art. 9;
• obblighi di informazione supplementari (art. 16);
• obblighi di informazione a carico degli emittenti per i possessori di valori mobiliari (azioni e titoli di debito) ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, garantendo parità di trattamento e un quadro informativo completo per consentire ai possessori di esercitare i propri diritti (artt. 17 e 18);

c) una disciplina delle modalità di diffusione delle informazioni regolamentate. In dettaglio, essa:

• impone allo Stato membro d’origine di assicurare che l’emittente diffonda le informazioni in maniera tale da garantire l’accesso rapido e su base non discriminatoria da parte degli investitori. Inoltre, l’emittente non può far gravare sugli investitori i costi per la comunicazione dell’informazione e deve utilizzare i mezzi che possano ragionevolmente consentire un’effettiva diffusione sull’intero territorio dell’UE. Infine, lo Stato membro d’origine dell’emittente non può imporre l’obbligo di utilizzare i mezzi di comunicazione i cui operatori sono stabiliti sul suo territorio (art. 21, paragrafo 1);
• stabilisce che per la conservazione dell’informazione regolamentata diffusa sia adottato da tutti gli Stati membri un sistema centralizzato autorizzato che ne consenta la consultazione da parte del pubblico (art. 21, paragrafo 2);
• disciplina il deposito delle informazioni presso le autorità competenti (art. 19);
• prevede la costituzione di un network, ossia di una rete europea dei sistemi nazionali di conservazione dell’informazione regolamentata (art. 22, paragrafo 1).

Nel maggio 2010 la Commissione ha pubblicato una relazione sugli effetti prodotti dall’applicazione della direttiva 2004/109/CE, nella quale si ravvisa la necessità di semplificare le norme applicabili a società quotate di dimensioni più piccole, nell’intento di facilitarne l’accesso ai mercati dei capitali, e di accrescerne la visibilità internazionale, di assicurare una maggiore convergenza delle norme che regolano la comunicazione dei principali detentori di diritti di voto e degli strumenti finanziari che consentono l’accesso ai diritti di voto (inclusi i strumenti derivati regolati in contanti), nonché la possibilità di semplificare gli obblighi di comunicazione delle informazioni finanziarie.

A distanza di poco più di tre anni, il Parlamento e il Consiglio europeo hanno adottato la Direttiva 2013/50/UE che modifica la Direttiva “Transparency” 2004/109/CE, la Direttiva 2003/71/CE relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari e la Direttiva di secondo livello 2007/14/CE, che stabilisce le modalità di applicazione di talune disposizioni della Direttiva n. 109.

Come sopra accennato, la riforma della direttiva 2004/109/CE risponde all’esigenza di ridurre gli oneri amministrativi a carico delle società quotate, al fine di rendere i mercati regolamentati più attraenti per le imprese di piccole e medie dimensioni, e di garantire una maggiore trasparenza degli assetti proprietari delle società che hanno emesso valori mobiliari ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato.

Sono state apportate modifiche in materia di: 1) informativa finanziaria e non finanziaria; 2) informativa sulle partecipazioni rilevanti; 3) accesso alle informazioni regolamentate; 4) sanzioni.

Per quanto riguarda il punto sub 1), è stato abolito l’obbligo di pubblicazione dei resoconti intermedi sulla gestione, esteso il termine per la pubblicazione della relazione finanziaria semestrale da due a tre mesi dalla fine del periodo di riferimento (art. 5, paragrafo 1) e introdotto l’obbligo di pubblicare le relazioni finanziarie annuali in un formato elettronico unico di comunicazione a decorrere dall’1.1.2020, a condizione che l’ESMA abbia effettuato un’analisi costi-benefici (art. 4, paragrafo 7). È stato altresì imposto agli emittenti, che operano nell’industria estrattiva o forestale primaria, di pubblicare una relazione annuale relativa ai pagamenti effettuati ai governi (nuovo art. 6).

Per quanto concerne il punto sub 2), sono stati estesi gli obblighi di notifica dell’acquisizione o della cessione anche di strumenti finanziari con effetto economico simile alla detenzione di azioni e al diritto di acquisirne, con regolamento fisico e in contanti, e la previsione dell’obbligo di aggregazione dei diritti di voto relativi alla detenzione di azioni e di strumenti finanziari (art. 13, paragrafo 1). La Direttiva prevede che lo Stato membro d’origine non possa assoggettare un possessore di azioni, o una persona fisica o giuridica, ad obblighi più stringenti di quelli previsti, salvo che: i) definisca soglie di notifica inferiori o aggiuntive rispetto a quelle stabilite; ii) imponga obblighi più severi rispetto al contenuto informativo della notifica; iii) applichi disposizioni legislative, regolamentari e amministrative adottate in riferimento alle OPA, alle operazioni di fusione che incidono sulla proprietà o il controllo di un’impresa, che sono soggette alla vigilanza delle autorità designate dagli Stati membri in conformità della Direttiva 2004/25/CE sulle OPA (art. 3).

In ordine al punto sub 3), è stato istituito un “punto di accesso” elettronico europeo, predisposto e gestito dall’ESMA, che consenta agli investitori l’accesso alle informazioni regolamentate (art. 21-bis).

In relazione, infine, al punto sub 4), è stato inasprito il regime sanzionatorio, con la previsione di comminare sanzioni pecuniarie, sufficientemente elevate da poter essere dissuasive, anche nei confronti dei singoli membri degli organi amministrativi, di gestione o di sorveglianza e di controllo delle società emittenti (art. 28), di sospendere i diritti di voto dei titolari di azioni e di strumenti finanziari che non adempiono agli obblighi di notifica in materia di partecipazioni rilevanti (art. 28-ter), nonché della pubblicazione delle decisioni sulle sanzioni o sulle misure adottate per la violazione degli obblighi previsti dalla direttiva (art. 29).

La Direttiva n. 50 ha esteso la definizione di “emittente di valori mobiliari ammessi alla negoziazione” alle persone fisiche e giuridiche e agli emittenti di certificati di deposito ammessi alla negoziazione (art. 1, lettera d), nonché modificato, integrandola, la definizione di “Stato membro d’origine”, stabilendo che quest’ultimo deve essere uno Stato membro scelto dall’emittente tra quelli in cui i suoi valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. Qualora l’emittente non indichi lo Stato membro d’origine entro il termine di 3 mesi dalla data in cui i valori mobiliari sono ammessi per la prima volta alla negoziazione, si considera Stato membro d’origine quello nel quale i valori mobiliari dell’emittente sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. Ove i valori mobiliari siano ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in più Stati membri, questi ultimi saranno gli Stati membri d’origine fino a che l’emittente non scelga e comunichi un solo Stato membro d’origine (art. 2, lettera i).

Al termine della consultazione promossa dal MEF, il 13 novembre 2015 il Governo italiano ha approvato lo schema di decreto legislativo che dà attuazione alla delega contenuta negli articoli 1 e 5 della legge 114/2015 per il recepimento nel nostro ordinamento della direttiva 2013/50/UE, a cui è seguita l’approvazione del d.lgs. n. 25 del 15 febbraio 2016. Tra le principali modifiche apportate al TUF si segnalano:

• l’innalzamento dal 2% al 3% della soglia di partecipazione al capitale per gli obblighi di comunicazione della partecipazione rilevante (art. 120, comma 2)[1];
• la soppressione dell’obbligo di pubblicazione del resoconto intermedio di gestione e l’attribuzione alla Consob della facoltà di richiedere con regolamento l’obbligo di pubblicazione di informazioni finanziarie periodiche aggiuntive, con una frequenza maggiore rispetto a quella annuale e semestrale. Qualora sia esercitata tale facoltà, la Consob deve svolgere un’analisi d’impatto volta a verificare che: la richiesta di informazioni aggiuntive non comportino oneri sproporzionati, in particolare per i piccoli e medi emittenti; il contenuto delle informazioni sia proporzionato ai fattori che contribuiscono alle decisioni di investimento; le informazioni aggiuntive richieste non favoriscano un’attenzione eccessiva ai risultati e al rendimento a breve termine degli emittenti e non incidano negativamente sulle possibilità di accesso dei piccole e medi emittenti ai mercati regolamentati (art. 154-ter);
• l’estensione a 3 mesi del termine per la pubblicazione della relazione finanziaria semestrale (art. 154-ter, comma 2);
• l’introduzione della norma relativa alla comunicazione dello Stato membro d’origine, al fine di precisare le modalità con cui gli emittenti segnalano alla Consob la scelta dell’Italia quale Stato membro d’origine (art. 91-bis)[2];
• l’inclusione tra gli “emittenti quotati” dei trust[3] (art. 1, comma 1, lett. w);
• la definizione di “PMI quotate”, intendendo come tali le piccole e medie imprese, emittenti azioni quotate, con un fatturato inferiore a 300 milioni di euro ovvero con una capitalizzazione di mercato inferiore a 500 milioni. Si richiede alla Consob di stabilire con regolamento le misure di attuazione, incluse le modalità informative cui sono tenuti tali emittenti in relazione all’acquisto e alla perdita della qualifica di PMI e, sulla base di tali informazioni, di pubblicare l’elenco delle PMI sul proprio sito (art. 1, comma 1, lettera w-quater.1);
• le modifiche alle disposizioni in materia di provvedimenti sanzionatori e loro pubblicazione sono volte ad allineare la disciplina nazionale a quanto disposto dalla Direttiva (artt. 192-bis, 193, 194-bis, 194-quater, 194-quinquies e 195-bis).

Appendice:

La relazione finanziaria annuale deve essere pubblicata entro 4 mesi dalla fine di ciascun esercizio e deve restare a disposizione del pubblico per almeno 5 anni. La relazione include: 1) il bilancio sottoposto a revisione e redatto, se consolidato, in conformità dei principi contabili internazionali IAS/IFRS; 2) la relazione sulla gestione, redatta in conformità della quarta Direttiva di diritto societario (78/660/CEE), se relativa al bilancio d’esercizio, o alla settima direttiva ((83/349/CEE), se relativa al bilancio consolidato; 3) attestazioni delle persone responsabili presso l’emittente, i cui nomi e le funzioni sono chiaramente indicati, certificanti che il bilancio fornisce un quadro fedele delle attività e passività, della situazione patrimoniale, degli utili o delle perdite dell’emittente e delle imprese incluse nel consolidamento e che la relazione sulla gestione comprende un’analisi prospettica dell’andamento economico e della situazione dell’emittente e delle imprese incluse nel consolidamento, unitamente ai principali rischi e incertezze.

L’emittente azioni o titoli di debito deve pubblicare, entro 2 mesi dalla fine del primo semestre dell’esercizio, una relazione finanziaria semestrale che include: 1) un bilancio abbreviato; 2) una relazione intermedia sulla gestione; 3) attestazioni delle persone responsabili presso l’emittente, i cui nomi e le funzioni sono chiaramente indicati, certificanti che il bilancio abbreviato fornisce un quadro fedele delle attività e passività, della situazione patrimoniale, degli utili o delle perdite dell’emittente e delle imprese incluse nel consolidamento e che la relazione intermedia sulla gestione contiene le operazioni rilevanti con parti correlate. La relazione semestrale deve restare a disposizione del pubblico per almeno 5 anni. Si noti che, ai sensi degli artt. 8 e 30 della Direttiva 2004/109/CE, lo Stato membro d’origine può esentare dall’obbligo di pubblicare la relazione finanziaria semestrale: 1) gli enti creditizi le cui azioni non sono ammesse alla quotazione in un mercato regolamentato e che hanno, in via continuativa o ripetuta, emesso solo titoli di debito purché il totale dell’importo nominale di detti titoli resti inferiore a 100 milioni di euro ed essi non abbiano pubblicato un prospetto ai sensi della Direttiva 2003/71/CE; 2) gli emittenti già esistenti alla data di entrata in vigore della Direttiva 2003/71/CE che emettono esclusivamente, su un mercato regolamentato, titoli di debito con garanzia incondizionata e irrevocabile dello Stato o di un ente pubblico periferico; 3) gli emittenti esclusivamente titoli di debito già ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato anteriormente all’1.1.2005 per i dieci anni successivi all’1.1.2005, purché lo Stato abbia deciso di autorizzare tali emittenti a beneficiare delle disposizioni di cui all’art. 27 della direttiva 2001/34/CE all’atto dell’ammissione di tali titoli di debito alla negoziazione.

Gli emittenti sono tenuti a pubblicare resoconti intermedi sulla gestione nel periodo compreso tra 10 settimane dall’inizio di ogni semestre e 6 settimane prima della fine del semestre. Tali resoconti contengono una descrizione generale della situazione patrimoniale e dell’andamento economico dell’emittente e delle sue imprese controllate, nonché degli eventi rilevanti e delle operazioni che hanno avuto luogo nel periodo e la loro incidenza sulla situazione patrimoniale dell’emittente e delle sue controllate.

NOTE:

[1] La soglia per le PMI rimane al 5%. In sede consultazione era stata segnalata l’opportunità di elevare al 5% la soglia che fa scattare gli obblighi di comunicazione, allo scopo di evitare fenomeno di forum shopping che penalizzerebbero il mercato domestico.

[2] Nel caso in cui che gli emittenti aventi l’Italia come Stato membro d’origine non effettuino la prescritta comunicazione dello Stato membro d’origine entro 3 mesi dalla data in cui i valori mobiliari sono stati ammessi alla negoziazione, per la prima volta nell’UE, unicamente in un mercato regolamentato italiano, si considera come Stato membro d’origine l’Italia. Se l’ipotesi riguarda emittenti di valori mobiliari di più Stati membri, inclusa l’Italia, sono da considerarsi Stati membri d’origine sia l’Italia che gli altri Stati membri fino alla data della successiva scelta e della relativa comunicazione.

[3] Il trust è un istituto di origine anglosassone, che si è sviluppato nei Paesi di Common law ed è stato acconto nel nostro Paese, in seguito alla ratifica della Convenzione dell’Aja del 1° luglio 1985. In linea generale, il trust consiste in un rapporto in virtù del quale un soggetto (trustee o fiduciario), cui sono attributi i diritti e i poteri di un vero e proprio proprietario (legal owner), gestisce un patrimonio per uno scopo prestabilito, purché lecito e non contrario all’ordine pubblico.