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Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

Nella considerazione che il finanziamento a lungo temine costituisce uno strumento fondamentale per incanalare l’economia europea su un percorso di crescita intelligente, sostenibile e inclusiva, il Parlamento europeo e il Consiglio dell’UE hanno approvato, nell’aprile 2015, il Regolamento (UE) 2015/760 relativo ai fondi di investimento europei a lungo termine o ELTIF (European Long Term Investment Funds). Finalità precipua del Regolamento è quella di “stimolare gli investimenti europei a lungo termine nell’economia reale”, mettendo a disposizione delle imprese capitale di lunga durata per finanziare attività materiali (ad es. infrastrutture nel campo dell’energia e dei trasporti) e attività immateriali (ad es. istruzione, ricerca e sviluppo) in grado di promuovere l’innovazione e la competitività.

Come specificato dal Considerando n. 6, gli ELTIF “rappresentano il primo passo verso la creazione di un mercato interno integrato per la raccolta di capitali che possono essere convogliati verso investitori europei nell’economia europea”, ancora profondamente scossa dalle conseguenze della crisi finanziaria globale.

Gli ELTIF sono dunque organismi di investimento collettivi del risparmio, di tipo chiuso, specializzati nel finanziamento di imprese e progetti infrastrutturali, volti a offrire agli investitori (sia professionali sia al dettaglio) rendimenti stabili a lungo termine in attività, configurabili come investimenti alternativi, che non rientrano nella definizione tradizionale di azioni e obbligazioni[1].

Il Regolamento, costituito da 38 articoli, compendiati in 7 Capi, detta una disciplina completa dei fondi ELTIF con riguardo sia alle caratteristiche e al funzionamento dell’organismo sia alle regole di trasparenza e commercializzazione delle quote o azioni del fondo. Sono in particolare disciplinati i seguenti aspetti: la procedura autorizzativa (artt. 3-7); le politiche di investimento (artt. 8-17); il ciclo di vita di un ELTIF, rimborsi e negoziazioni di quote e azioni (artt.18-22); gli obblighi di trasparenza (artt. 23-25); la commercializzazione di quote o azioni presso investitori retail (artt. 26-31); le Autorità di vigilanza e i connessi poteri (artt. 32-35).

Procedura autorizzativa

La commercializzazione di quote o azioni di un ELTIF in tutto il territorio dell’UE, in regime di “passaporto europeo”, può aver luogo solo previa autorizzazione rilasciata dall’Autorità nazionale competente, valida per tutti gli Stati membri. L’istanza può essere presentata esclusivamente dai gestori di fondi di investimento alternativi (FIA), autorizzati ai sensi della Direttiva 2011/61/UE (c.d. AIFM, Alternative Investment Fund Managers). Essa deve contenere una serie di informazioni, tra cui quelle relative al regolamento o ai documenti costitutivi del fondo, all’identità del gestore dell’ELTIF, alla sua attuale e pregressa attività di gestione di fondi e alla sua esperienza nonché all’identità del depositario.

Politiche di investimento

Gli ELTIF possono investire soltanto in due classi di attività: investimenti ammissibili e attività di cui all’art. 50, paragrafo 1, della Direttiva 2009/65/CE (UCITS)[2]. Sono considerati ammissibili gli investimenti che rientrano in una delle seguenti categorie: i) strumenti rappresentativi di equity o quasi equity emessi da un’impresa di portafoglio ammissibile[3]; ii) strumenti di debito emessi da un’impresa di portafoglio ammissibile; iii) prestiti erogati dall’ELTIF a un’impresa di portafoglio ammissibile, con una scadenza non superiore al ciclo di vita dell’ELTIF; iv) azioni o quote di altri ELTIF ovvero di fondi europei per il venture capital (EuVECA) o fondi europei per l’imprenditoria sociale (EuSEF), purché questi non abbiano investito più del 10% del loro capitale in ELTIF; v) partecipazioni dirette o indirette, attraverso imprese di portafoglio ammissibile, in singole attività reali (immobili, navi o aeromobili) per un valore di almeno 10 milioni di euro o di un importo equivalente nella valuta e al momento in cui avviene l’esborso.

Al fine di garantire l’integrità degli ELTIF, è stato imposto loro il divieto di svolgere le seguenti attività: i) vendite allo scoperto di asset (short selling); ii) assunzione di esposizioni dirette o indirette verso merci (commodity); iii) concessione o assunzione di titoli in prestito; iv) operazioni di vendita con patto di riacquisto (repurchase agreement) o altri accordi equivalenti che incidano su oltre il 10% del fondo; v) uso di strumenti derivati, se non a fini di copertura del rischio. Inoltre, per scongiurare il rischio di un’eccessiva concentrazione, si è stabilito che gli ELTIF non possano rilevare più del 25% delle quote o delle azioni di un unico ELTIF, EuVECA o EuSEF.

In tema di composizione e diversificazione del portafoglio, si prescrive che il patrimonio del fondo sia investito per almeno il 70% in attività di investimento ammissibili e non più del: i) 10% in strumenti di equity, quasi equity e di debito emessi da una singola impresa di portafoglio ammissibile ovvero in prestiti ad essa erogati; ii) 10% in singole attività reali; iii) 10% in quote o azioni di un singolo ELTIF, EuVECA o EuSEF; iv) 5% nelle attività di cui all’art. 50, paragrafo 1, della Direttiva UCITS, quando tali attività sono state emesse da un unico organismo.

Per consentire di raccogliere nuovi capitali durante il ciclo di vita del fondo, i gestori degli ELTIF possono contrarre prestiti purché: i) non rappresentino più del 30% del valore del capitale del fondo; ii) siano finalizzati a finanziare l’investimento in asset ammissibili; iii) siano contratti nella stessa valuta delle attività da acquistare; iv) abbiano una scadenza non superiore al ciclo di vita del fondo; v) abbiano quale collateral attività che rappresentino non più del 30% del valore del capitale del fondo.

Per prevenire potenziali conflitti di interessi, all’ELTIF è preclusa infine la possibilità di investire in asset ammissibili nei quali il gestore ha un interesse diretto o indiretto, con modalità diverse dal possesso di azioni o quote degli ELTIF, EuVECA o EuSEF da esso stesso gestiti.

Ciclo di vita di un ELTIF, rimborsi e negoziazioni di quote o azioni

Stante la natura illiquida degli investimenti, è fatto divieto a un ELTIF di effettuare rimborsi periodici prima della fine del suo ciclo di vita, la cui data deve essere indicata nel regolamento o nei documenti costitutivi e nell’informativa resa agli investitori. I rimborsi sono possibili a partire dal giorno successivo alla data in cui si conclude il ciclo di vita del fondo.

Il Regolamento prevede tuttavia, al fine di incoraggiare gli investitori, specie quelli al dettaglio, tradizionalmente poco inclini a impegnare il loro capitale per un lungo periodo di tempo, la possibilità di dar corso a richieste di rimborsi anticipati[4], a patto che siano soddisfatte alcune condizioni, tra cui l’obbligo del gestore del fondo di dimostrare alle autorità competenti di aver adottato, durante il ciclo di vita dell’ELTIF, un sistema adeguato di gestione della liquidità e procedure efficaci per il monitoraggio del rischio di liquidità.

Il Regolamento consente: i) l’ammissione alla negoziazione in un mercato secondario o in un sistema multilaterale di negoziazione delle quote o azioni dell’ELTIF; ii) il trasferimento da parte degli investitori a terzi diversi dal gestore dell’ELTIF delle quote o azioni dell’ELTIF detenute; iii) la distribuzione periodica agli investitori dei proventi generati dalle attività detenute in portafoglio.

Il Regolamento o i documenti costitutivi dell’ELTIF possono prevedere l’emissione di nuove azioni o quote, a condizione che il prezzo di sottoscrizione non sia inferiore al valore patrimoniale netto del fondo e purché le quote o azioni siano prima offerte allo stesso prezzo agli attuali investitori.

Obblighi di trasparenza

Il Regolamento dispone la pubblicazione di un prospetto contenente le informazioni chiave di cui al Regolamento (UE) 1286/2014, prima della commercializzazione degli ELTIF presso gli investitori al dettaglio. Più precisamente, il prospetto deve indicare, quantomeno, “tutte le informazioni necessarie per consentire agli investitori di effettuare una valutazione informata sull’investimento loro proposto e, in particolare, sui relativi rischi”. Esso deve contenere una serie di elementi informativi, tra cui una dichiarazione che indichi il modo in cui gli obiettivi del fondo e la strategia di investimento per raggiungerli lo qualificano come fondo a lungo termine, nonché le categorie di attività e le giurisdizioni in cui il fondo è autorizzato ad investire.

Il prospetto e gli altri documenti promozionali devono inoltre informare in modo chiaro e ben visibile gli investitori sulla natura illiquida del fondo, fornendo tra l’altro informazioni sulla natura a lungo termine degli investimenti e la fine del ciclo di vita del fondo, sulla frequenza e il calendario di eventuali distribuzioni di proventi agli investitori durante il ciclo di vita del fondo, sulla politica di copertura del fondo, sui rischi correlati agli investimenti in attività reali e sul livello dei diversi costi sostenuti direttamente o indirettamente. Il prospetto deve riportare, poi, un indicatore sintetico di costo che tiene conto di tutti gli oneri che gravano sul fondo.

Commercializzazione di quote o azioni presso investitori retail

  Il gestore di un ELTIF può commercializzare le quote o azioni del fondo presso gli investitori professionali nel suo Stato membro d’origine o in Stati membri diversi da quello di origine, previa notifica ai sensi degli articoli 31 e 32 della Direttiva AIFM, rispettivamente.

In caso di commercializzazione di quote o azioni del fondo sul mercato retail, il Regolamento introduce obblighi aggiuntivi rispetto a quelli già previsti nella Direttiva AIFM al fine di rafforzare la tutela degli investitori al dettaglio. Si richiede pertanto ai gestori di un ELTIF di mettere a disposizione della clientela retail strumenti chiari per sottoscrizioni, pagamenti, riacquisti o rimborsi, nonché di definire e applicare una procedura di valutazione preventiva circa l’idoneità dell’ELTIF ad essere commercializzato presso gli investitori al dettaglio, tenendo conto quantomeno del ciclo di vita del fondo e della connessa strategia d’investimento. Il gestore del fondo (o il distributore) è tenuto inoltre ad acquisire le informazioni necessarie in merito alle conoscenze e all’esperienza, alla situazione finanziaria, alla propensione al rischio e agli obiettivi di investimento dell’investitore al dettaglio (c.d. test di idoneità), in modo da valutare se il prodotto sia adatto ad essere commercializzato presso tale tipo di clientela.

Le quote o azioni di un ETLF possono essere commercializzate, a condizione che gli investitori al dettaglio ricevano una consulenza adeguata in materia di investimenti dal gestore del fondo o dal distributore. L’offerta o il collocamento diretto di quote o azioni dell’ELTIF presso gli investitori al dettaglio è subordinata alla duplice condizione che il gestore del fondo: i) sia autorizzato a svolgere le attività di gestione di portafogli di investimento e consulenza in materia di investimenti ai sensi della Direttiva AIMF; ii) abbia condotto il test di idoneità di cui sopra è cenno.

Qualora il portafoglio di un potenziale investitore al dettaglio, composto di depositi in contanti e strumenti finanziari, esclusi quelli costituiti a titolo di garanzia, sia inferiore a 500 mila euro, il Regolamento stabilisce che il gestore del fondo (o il distributore), dopo aver eseguito il test di idoneità e aver fornito una consulenza adeguata in materia di investimenti, deve assicurare che la somma investita nell’ELTIF non superi il 10% del portafoglio di strumenti finanziari dell’investitore e che l’importo minimo iniziale investito in uno o più ELTIF sia pari a 10 mila euro.

Durante il periodo di sottoscrizione e almeno due settimane dopo la data della sottoscrizione delle quote o azioni dell’ELTIF, la nuova normativa consente all’investitore al dettaglio di poter annullare la sottoscrizione e ottenere il rimborso del denaro senza incorrere in penalità.

Infine, si fa obbligo al gestore di un ELTIF commercializzato presso gli investitori al dettaglio di istituire procedure e meccanismi appropriati per il trattamento dei reclami degli investitori retail, che consentano a tali investitori di presentare i reclami nella lingua ufficiale o in una delle lingue ufficiali dello Stato membro di appartenenza.

Autorità di vigilanza

 La vigilanza sul rispetto delle norme contenute nel Regolamento è attribuita alle Autorità nazionali (autorità competente dell’ELTIF e autorità competente del gestore dell’ELTIF). Esse “dispongono di tutti i poteri di indagine e sanzionatori necessari per l’esercizio delle loro funzioni” e hanno l’obbligo di collaborare sia tra di loro sia con l’ESMA, alla quale è attribuito il compito di tenere un registro pubblico centrale, accessibile in formato elettronico, in cui sono iscritti gli ELTIF autorizzati, il relativo gestore e la relativa autorità competente.

Per assicurare un grado di armonizzazione quanto più elevato possibile, il Regolamento attribuisce all’ESMA, l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, il potere di emanare norme tecniche di regolamentazione direttamente applicabili in tutti gli Stati membri dell’UE.

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L’emanazione del Regolamento 2015/760 comporta l’adeguamento della normativa nazionale, in particolare delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (TUF) di cui al d.lgs. 58/1998. Nello specifico, gli interventi normativi concernono l’individuazione delle autorità nazionali competenti per la vigilanza (nella fattispecie Banca d’Italia e CONSOB) e l’attribuzione alle stesse di poteri d’indagine e sanzionatori necessari per l’esercizio delle loro funzioni. In virtù della delega legislativa contenuta nell’art. 13 della legge 12.8.2016, n. 170 (legge di delegazione europea 2015), da esercitare entro il 16 settembre 2017, il MEF ha posto in consultazione, nel giugno 2017, lo schema di decreto legislativo recante norme di adeguamento del TUF alle disposizioni del Regolamento ELTIF, in merito al quale si è espresso favorevolmente il Consiglio dei ministri nella riunione dell’8 settembre 2017.

Il 13 febbraio 2018 è stato pubblicato nella G.U. il d.lgs. del 15 dicembre 2017, n. 233 recante le norme di adeguamento della normativa nazionale alle disposizioni del Regolamento 760/2015. Più in dettaglio, l’art. 1 del decreto introduce: 1) all’art. 1 del TUF, le definizioni di “ELTIF” (lettera m-octies.1) e di “gestore di ELTIF” (lettera q-bis); e 2) dopo l’art. 4-quinquies del TUF, l’art. 4-quinquies.1, che individua le autorità nazionali competenti (Banca d’Italia e Consob) e ne definisce compiti e poteri. La Banca d’Italia è l’Autorità competente ad autorizzare la gestione di un ELTIF da parte di un gestore e ad approvare il regolamento dell’ELTIF. Nell’ipotesi di prima istituzione di un ELTIF da parte di un gestore, l’autorizzazione è rilasciata dalla Banca d’Italia, sentita la Consob, con riferimento alla descrizione delle informazioni da mettere a disposizione degli investitori e della procedura di gestione dei reclami. La Banca d’Italia provvede a iscrivere i gestori autorizzati in una sezione distinta degli albi di cui agli articoli 35 (SGR) e 35-ter (SICAV e SICAF) del TUF. La Consob è l’Autorità competente a: i) ricevere dalla SGR e dalla SICAV che gestiscono l’ELTIF le notifiche per la commercializzazione in Italia ovvero in uno Stato diverso dall’Italia delle quote o delle azioni dell’ELTIF presso gli investitori (professionali e al dettaglio); ii) ricevere dall’ autorità dello Stato membro d’origine del gestore dell’ELTIF le notifiche per la commercializzazione in Italia delle quote o delle azioni dell’ELTIF presso gli investitori (professionali e al dettaglio); iii) adempiere agli obblighi informativi nei confronti dell’ESMA; iv) ricevere il prospetto dell’ELTIF e le relative modifiche; e v) individuare, con regolamento, eventuali informazioni aggiuntive da inserire nel prospetto, al fine di consentire agli investitori una valutazione accurata dell’investimento e dei correlati rischi.

L’art. 2 del decreto apporta modifiche al regime sanzionatorio delineato dal TUF. Nello specifico, il comma 1 modifica l’art. 188, comma I, del TUF sanzionando l’abuso della denominazione di “ELTIF” da parte di soggetti diversi da quelli abilitati. Il comma 2 modifica l’art. 190, comma 2-bis, del TUF, prevedendo l’applicazione ai gestori e ai depositari di FIA, in caso di violazione delle disposizioni del Regolamento e di quelle attuative, della medesima sanzione pecuniaria prevista per la mancata osservanza delle prescrizioni del TUF che li riguardano. Infine, si aggiunge, all’art. 190, il comma 2-bis.1 per sanzionare l’inosservanza delle norme tecniche di regolamentazione e di attuazione elaborate dall’ESMA e adottate tramite regolamento o decisione della Commissione europea.

A margine di quanto sopra esposto, va detto che i fondi ELTIF potrebbero tardare ad affermarsi sul mercato finanziario europeo. Due sono i fattori principali che potrebbero ostacolarne la diffusione e lo sviluppo: l’insufficiente domanda di finanziamenti da parte delle imprese e lo scarso interesse da parte degli investitori. Le prime potrebbero lamentare l’elevatezza dei costi di accesso a questa nuova fonte di finanziamento rispetto agli oneri connessi con il ricorso al credito bancario; i secondi potrebbero valutare il profilo rischio/rendimento dei nuovi strumenti non pienamente rispondente alle loro esigenze.

NOTE:

[1]Sono considerati, ad esempio, investimenti alternativi gli immobili, il venture capital, il private equity, i fondi speculativi, le società non quotate, i titoli in sofferenza e i prodotti di base.

[2] Ad esempio: valori mobiliari e strumenti di mercato monetario ammessi o negoziati su un mercato regolamentato; valori mobiliari e strumenti del mercato monetario negoziati su un altro mercato regolamentato di uno Stato membro, regolarmente funzionante e aperto al pubblico; valori mobiliari e strumenti del mercato monetario ammessi alla quotazione ufficiale di una borsa valori di uno Stato terzo o negoziati su un altro mercato regolamentato di uno Stato terzo, regolarmente funzionante e aperto al pubblico.

[3] Sono considerate tali le imprese diverse da un OICR che soddisfino i seguenti requisiti: non siano imprese finanziarie; non siano ammesse alla negoziazione su un mercato regolamentato o sistema multilaterale di negoziazione ovvero, ove ammesse, abbiano una capitalizzazione di mercato inferiore a 500 milioni di euro; siano stabilite in un paese membro dell’UE ovvero in un paese terzo non classificato come paese “ad alto rischio finanziario” o non collaborativo a fini fiscali.

[4] In generale, i rimborsi sono effettuati in denaro, è tuttavia fatta salva la possibilità di un rimborso in natura attraverso le attività del fondo.