Market Integration Package e la nuova architettura dei mercati finanziari e della vigilanza europea

Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

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Sebbene negli ultimi anni si siano registrati significativi progressi nel consolidamento del mercato unico dei capitali, i mercati finanziari dell’UE continuano ad essere notevolmente frammentati, di piccole dimensioni e scarsamente competitivi. Infatti, gli operatori di mercato sono tenuti a rispettare requisiti onerosi e norme che spesso divergono da uno Stato membro all’altro e gli istituti finanziari sono soggetti a pratiche e approcci di vigilanza nazionali diversi. Accanto a questa frammentazione normativa vi è anche una di tipo operativo: nel 2024 la capitalizzazione di mercato delle borse europee era pari al 73 per cento del PIL dell’Unione, a fronte del 270 per cento negli Stati Uniti. Non basta. Nell’UE vi sono oltre 300 sedi di negoziazione, 14 controparti centrali (CCP) che forniscono servizi di compensazione e 32 depositi centrali di titoli (CSD) che offrono servizi di regolamento, di cui sette gestiti direttamente da banche centrali o enti pubblici. Negli Stati Uniti, invece, il mercato è più concentrato e specializzato, operandovi 2 CSD e 8 CCP.

La persistente frammentazione limita i potenziali benefici del mercato unico poiché genera costi diversi tra transazioni domestiche e transazioni transfrontaliere, frena l’innovazione, scoraggia gli investitori internazionali, impedisce agli operatori di fruire appieno di economie di scala e di conseguire guadagni di efficienza, con un impatto negativo sull’economia e sulla competitività dell’Unione.

Per questi motivi, il 4 dicembre 2025 la Commissione europea ha pubblicato un ambizioso pacchetto di misure finalizzato a rimuovere le barriere che ancora limitano la piena integrazione dei mercati finanziari nell’UE (c.d. “Market Integration Package”, MIP), mediante una semplificazione del relativo quadro normativo e della vigilanza.  Il MIP è una componente centrale della strategia per un’Unione del risparmio e degli investimenti (Savings and Investments Union, SIU), volta a rafforzare l’integrazione, l’efficienza e la competitività dei mercati finanziari europei.

Il pacchetto legislativo si colloca nell’alveo delle iniziative orientate alla costruzione di un mercato unico dei capitali più integrato, efficiente e competitivo, idoneo quindi a sostenere la crescita, l’innovazione e la transizione digitale e sostenibile dell’economia europea.

Le misure proposte dalla Commissione mirano a:

• agevolare l’integrazione dei mercati, eliminando gli ostacoli nei settori chiave del trading, del post-trading e della gestione patrimoniale, riducendo così le differenze di costo tra la negoziazione nazionale e quella transfrontaliera;
• favorire l’innovazione, rimuovendo gli ostacoli allo sviluppo di tecnologie di nuova generazione come quella di registro distribuito (Distributed Ledger Technology, DLT) e la tokenizzazione degli strumenti finanziari;
• armonizzare l’attuale quadro di vigilanza, eliminando le incertezze giuridiche, le incongruenze e le complessità derivanti dalla frammentazione degli approcci regolamentari nazionali;
• semplificare e ridurre gli oneri amministrativi per gli operatori di mercato e gli investitori, sostituendo, ove possibile, direttive con regolamenti, razionalizzando gli atti di livello secondario e riducendo le opzioni e le discrezionalità nazionali per evitare l’eccesso di regolamentazione (gold–plating).

Il pacchetto si compone di:

1. una comunicazione sull’integrazione dei mercati dei capitali e della vigilanza nell’Unione (COM (2025) 940);
2. una proposta di regolamento quadro (Master Regulation), che modifica 14 regolamenti (COM (2025) 943)^[1];
3. una proposta di direttiva quadro (Master Directive), che modifica 3 direttive (COM (2025) 942)^[2];
4. una proposta di regolamento sul carattere definitivo del settlement (COM (2025) 941), che abroga la Direttiva 98/26/CE e modifica la Direttiva 2002/47/CE relativa ai contratti di garanzia finanziaria.

Secondo la Commissione, il pacchetto proposto produrrà vantaggi in termini di più facile accesso ai servizi di investimento per i cittadini, di maggiore capacità di accedere a una platea più ampia e diversificata di investitori per le imprese, di riduzione dei costi amministrativi e di compliance per gli operatori di mercato e gli istituti finanziari.

Master Regulation

Tra le modifiche proposte la più significativa è quella che modifica il Regolamento 1095/2010 per attribuire all’ESMA (European Securities and Markets Authority) competenze aggiuntive e per rafforzare il suo quadro di governance e di finanziamento. La revisione della governance e degli accordi di finanziamento dell’ESMA mira a garantire che il processo decisionale sia semplice, indipendente ed efficiente e che siano disponibili risorse adeguate al raggiungimento degli obiettivi istituzionali (Considerando n. 5).

Più in dettaglio, la proposta prevede di trasferire all’Autorità europea poteri di vigilanza diretta su:

• le sedi di negoziazione significative, sui gestori di mercato paneuropei (PEMO^[3] e sulle sedi di negoziazione gestite dai PEMO. Restano nella competenza dell’autorità di vigilanza nazionale la sorveglianza sull’ordinato svolgimento delle negoziazioni e il monitoraggio sugli abusi di mercato;
• le controparti centrali significative (CCP) e i depositari centrali di titoli significativi (CSD). I criteri per identificare i CCP e i CSD si basano su una molteplicità di elementi, tra cui le dimensioni, l’operatività, il carattere transfrontaliero dell’attività, la struttura del gruppo e l’interconnessione con altre infrastrutture di mercato;
• i prestatori di servizi per le cripto-attività (CASP), indipendentemente dalle loro dimensioni e rilevanza. Gli enti finanziari già regolamentati (imprese di investimento, istituti di moneta elettronica, ecc.), che offrono servizi di criptovaluta nell’ambito del regime di equivalenza del Regolamento MiCA, continuerebbero a operare sotto la supervisione delle autorità nazionali, salvo che la prestazione di servizi di criptovaluta non diventi la loro attività principale[4]. In quest’ultimo caso, la vigilanza passerebbe all’ESMA, che dovrebbe stipulare accordi di cooperazione con la precedente autorità nazionale. L’ESMA sarà inoltre responsabile della vigilanza del mercato e dell’applicazione delle disposizioni per individuare, indagare e sanzionare gli abusi di mercato.

Oltre ad ampliare la sfera delle competenze di vigilanza diretta, la riforma rafforza il ruolo dell’ESMA nel coordinamento delle attività di vigilanza nel settore della gestione collettiva del risparmio. Più precisamente, l’Autorità è chiamata a svolgere, in cooperazione con le autorità nazionali, un ruolo di rilievo nel coordinamento della vigilanza sui grandi gruppi di gestione del risparmio che operano su base transfrontaliera, anche attraverso la conduzione di revisioni periodiche a livello di gruppo e dell’approccio di vigilanza applicato alle società di gestione.

In relazione agli enti già soggetti alla vigilanza diretta dell’ESMA (agenzie di rating, repertori di dati sulle negoziazioni, ecc.), la Commissione propone di porre fine alla frammentazione della disciplina in vari atti settoriali e di creare un corpus normativo unico e coerente.

Inoltre, per assicurare la convergenza in materia di vigilanza, si propone di:

• istituire meccanismi di collaborazione tra l’ESMA e le autorità nazionali, quali gruppi di vigilanza congiunti e ispezioni condivise;
• creare “piattaforme di collaborazione” tra le autorità competenti per lo scambio di informazioni;
• introdurre un “meccanismo di riconoscimento reciproco” delle decisioni che impongono sanzioni pecuniarie e di assistenza nell’esecuzione delle richieste per il loro recupero;
• conferire all’ESMA il potere di richiedere a un’autorità di fornire il suo parere nei casi in cui una revisione paritaria o un’indagine abbia individuato gravi carenze nell’azione di vigilanza.

Infine, si attribuisce all’ESMA il potere di emettere “lettere di non intervento” (no-action letter) per far fronte a circostanze specifiche in cui: i) emerga una lacuna normativa durante la fase di introduzione di nuovi requisiti; oppure ii) condizioni di mercato eccezionali comportino oneri di compliance sproporzionati per i partecipanti al mercato.

Contestualmente all’estensione dei poteri di vigilanza, la proposta prevede una modifica della governance dell’ESMA, per assicurare una maggiore indipendenza dalle autorità nazionali. A tal fine, viene introdotto un Comitato esecutivo (Executive Board), in sostituzione dell’attuale Consiglio di amministrazione (Management Board), composto dal Presidente dell’ESMA e da cinque membri indipendenti a tempo pieno in possesso di adeguate esperienze e competenze in materia di vigilanza, che saranno nominati dal Consiglio, sulla base di una rosa di candidati presentata dalla Commissione e di una proposta del Consiglio, previa approvazione del Parlamento europeo. I componenti del Comitato esecutivo saranno soggetti a rigorose norme in materia di conflitti di interesse e il loro mandato avrà una durata di cinque anni, rinnovabile una sola volta per un periodo massimo di due anni.

Al Comitato esecutivo sono attribuite competenze decisionali in materia di vigilanza diretta sugli operatori di mercato in materia di vigilanza, nonché specifici poteri decisionali nei confronti delle autorità nazionali su questioni normative, come la risoluzione delle controversie, le violazioni del diritto dell’Unione e le revisioni indipendenti.

Il Consiglio dei supervisori (Board of Supervisors), del quale faranno parte anche i membri a tempo pieno dell’Executive Board, rimane l’organo centrale dell’ESMA per l’indirizzo generale e per le decisioni in materia regolamentare e di convergenza della vigilanza. Il Board of Supervisors potrà sollevare obiezioni alle principali decisioni di vigilanza adottate dal Comitato esecutivo entro un termine di dieci giorni, ridotto a quarantotto ore in casi urgenti. Il Comitato esecutivo potrà richiedere pareri al Consiglio dei supervisori su questioni di vigilanza ed è tenuto a riferire periodicamente a quest’ultimo sulle attività svolte.

Per garantire che le attività di vigilanza svolte dall’ESMA siano finanziate in modo equo e trasparente^[5], gli interventi proposti mirano ad armonizzare e consolidare i principi che disciplinano l’imposizione di commissioni a carico dei partecipanti ai mercati finanziari sottoposti alla vigilanza dell’Autorità europea.

La Commissione propone modifiche sia al regime sperimentale introdotto dal Regolamento (UE) 2022/858 (DLT Pilot Regulation) per aumentarne la flessibile e la proporzionalità, sia al Regolamento (UE) 909/2014 (CSDR) per eliminare le inefficienze e la frammentazione che ostacolano il regolamento nelle operazioni transfrontaliere in titoli e adeguare le sue disposizioni all’innovazione tecnologica.

Per il raggiungimento degli obiettivi di flessibilità e proporzionalità, si propone:

• che il Regolamento DLT Pilot rimanga in vigore a titolo permanente;

• di denominare “sede di negoziazione DLT” l’infrastruttura di negoziazione nel regime pilota per riflettere la possibilità di gestire sia un sistema multilaterale di negoziazione (MTF) sia un sistema organizzato di negoziazione (OTF);
• di ampliare la gamma dei soggetti che possono accedere al regime pilota, includendovi i CASP autorizzati ai sensi del Regolamento MiCA a gestire una piattaforma di trading di cripto-attività;
• di innalzare sia il limite massimo di emissione di strumenti DLT negoziati o registrati su una piattaforma DLT da 6 a 100 miliardi di euro sia la soglia per la transizione obbligatoria alla regolamentazione finanziaria tradizionale da 9 a 150 miliardi di euro;
• di introdurre un regime semplificato per i gestori di infrastrutture DLT di minori dimensioni, con un limite massimo di emissione di 10 miliardi di euro e l’obbligo di transizione al regime ordinario al raggiungimento della soglia di 15 miliardi di euro;
• di estendere la gamma di esenzioni da disposizioni specifiche contenute nella MiFID II, nel MiFIR e nella CSRD che possono essere richieste ogniqualvolta si accertino incompatibilità tra l’operatività del sistema DLT e tali disposizioni.

Tra le principali modifiche apportate al Regolamento (UE) 909/2014 (CSDR), si segnala, per brevità, quella che introduce una nuova categoria di CSD, i c.d. “hub CSD”, ossia i CSD significativi che avranno l’obbligo di stabilire collegamenti reciproci con gli altri CSD, al fine di facilitare l’accesso a tutti gli strumenti finanziari emessi nell’UE, nonché quella  che, oltre a prevedere la revisione delle definizioni di “registrazione contabile”, di “tecnologia di registro distribuito” e di “token di moneta elettronica”, introduce misure di gestione dei rischi, a fronte dell’implementazione della tecnologia e norme che consentono il regolamento del contante tramite token di moneta elettronica emessi da emittenti autorizzati in forza del Regolamento MiCA.

La Commissione propone emendamenti al Regolamento (UE) 2019/1156 (CBDR), con l’obiettivo di rimuovere gli ostacoli alle operazioni transfrontaliere dei fondi di investimento collettivo e di accrescere le competenze dell’ESMA per promuovere una cultura comune di vigilanza e coordinare meglio le attività tra le autorità nazionali dello Stato membro d’origine e di quello ospitante. Nello specifico:

1. si chiarisce che i GEFIA, i gestori di EuVECA ed EuSEF e le società di gestione di OICVM dovrebbero garantire il rispetto dei requisiti in materia di comunicazioni di marketing anche quando la commercializzazione è delegata a terzi. Se il distributore terzo non agisce per conto proprio e i GEFIA e le società di gestione degli OICVM non sono in grado di controllare l’attività di commercializzazione, questi ultimi non saranno soggetti agli obblighi di comunicazione di marketing. Inoltre, si pone il divieto agli Stati membri ospitanti di introdurre obblighi aggiuntivi rispetto a quelli previsti nel Regolamento, nonché alle autorità nazionali di richiedere la notifica preventiva delle comunicazioni di marketing;
2. si consente agli OICVM e ai GEFIA di accedere a una procedura semplificata che prevede la notifica, in sede di autorizzazione, dell’intenzione di commercializzare fondi in altri Stati membri solo alle autorità competenti dello Stato membro d’origine, alle quali spetterà trasmettere i dati e le informazioni ricevuti alle altre autorità e all’ESMA tramite una piattaforma gestita dall’autorità europea. Parimenti, in caso di revoca, è fatto obbligo di notificare l’intenzione di cessare le attività di commercializzazione in uno Stato membro alle sole autorità competenti dello Stato membro d’origine, che, a loro volta, ne daranno notizia, tramite la piattaforma, agli Stati membri interessati e all’ESMA;
3. si abrogare il divieto di pre-commercializzazione, nei 36 mesi che precedono la cessazione dell’attività di commercializzazione di quote o azioni di FIA, con strategie di investimento analoghe nello Stato membro cui è stata notificata la cessazione;
4. si conferisce all’ESMA l’incarico di pubblicare e mantenere aggiornate sul proprio sito le informazioni sulle spese e gli oneri regolamentari a cari dei gestori EuVECA, dei gestori EuSEF e degli OICVM che commercializzano FIA o OICVM nel loro territorio;
5. si attribuisce all’ESMA il compito di individuare, ponendovi rimedio, azioni di vigilanza divergenti, duplicate, ridondanti e carenti che ostacolano la commercializzazione transfrontaliera di fondi nell’UE.

Master Directive

Le modifiche alla Direttiva 2009/65/CE (UCITS) e alla Direttiva 2011/61/UE (AIFMD) sono finalizzate a: rimuovere gli ostacoli alle operazioni transfrontaliere dei gestori di fondi e dei loro gruppi; eliminare le discrezionalità nazionali che potrebbero portare a obblighi e pratiche di vigilanza nazionali divergenti; attuare un passaporto depositario a livello europeo; rafforzare i poteri dell’ESMA per promuovere una cultura di vigilanza comune e coordinare meglio le attività tra le autorità nazionali.

A tal fine, si chiariscono le norme in materia di autorizzazione, attribuendo all’ESMA il compito di elaborare progetti di norme tecniche di regolamentazione per specificare le procedure, i modelli e le tempistiche per le informazioni fornite nell’ambito dell’autorizzazione di un OICVM. Si introduce inoltre il concetto di “gruppo UE di società di gestione o di GEFIA” per ricomprendervi società di gestione autorizzate, GEFIA, enti creditizi e imprese di investimento. Tale nozione porta ad escludere l’applicabilità delle norme in materia di delega di funzioni quando delegante o delegato appartengono al medesimo gruppo, salvo l’obbligo di informare l’autorità competente dello Stato membro d’origine del gestore di fondi di investimenti alternativi o della società di gestione circa le funzioni o i servizi svolti da altre componenti del gruppo.

Ulteriori modifiche sono proposte per:

• eliminare le discrezionalità nazionali nel recepimento e attuazione di talune disposizioni, che consentono agli Stati membri di interpretare, integrare o derogare alle norme fondamentali e che ostacolano lo sviluppo del mercato unico;
• assoggettare i gestori white label a obblighi di informativa limitati alla comunicazione dei rapporti esistenti al momento dell’autorizzazione. Su richiesta, detti gestori saranno tenuti a dimostrare di aver adottato ogni misura ragionevole per identificare, prevenire, gestire, monitorare o, se del caso, comunicare i conflitti di interesse;
• introdurre il “passaporto europeo per i depositari” in modo da consentire ai GEFIA e agli OICVM di nominare un depositario stabilito nel territorio dell’Unione e ai depositari di offrire i propri servizi su base transfrontaliera;
• innalzare dal 10 al 15 per cento, per gli OICVM che investono in operazioni cartolarizzate, il limite previsto per la detenzione in portafoglio di titoli di debito di un singolo emittente, nonché di estendere il limite del 20 per cento anche agli OICVM in gestione attiva con riferimento a un indice riconosciuto dall’ESMA.

Viene proposto di rafforzare i poteri di vigilanza dell’ESMA, attribuendole tra l’altro il compito, in collaborazione con le autorità competenti, di effettuare revisioni almeno una volta all’anno allo scopo di individuare e affrontare i casi di pratiche di vigilanza divergenti, duplicate, ridondanti o carenti che ostacolano le attività dei gestori patrimoniali e dei depositari che operano su base transfrontaliera. Le autorità nazionali dovrebbero poter segnalare all’ESMA eventuali disaccordi relativi a valutazioni, azioni o omissioni in settori in cui il Regolamento 2019/1156 richiede un coordinamento.

Proposta di regolamento sulla definitività del regolamento

La Direttiva 98/26/CE (SFD) mira a ridurre il rischio sistemico nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli, garantendo la definitività e l’irrevocabilità degli ordini di trasferimento, anche in caso di insolvenza di un partecipante. Non solo. Essa garantisce la certezza del diritto in merito ai tempi e all’esecutività degli accordi di regolamento, compensazione e garanzia, salvaguardando così l’ordinato e regolare funzionamento dei mercati finanziari.

Tuttavia, pur svolgendo un ruolo centrale nel garantire stabilità e certezza del diritto per i sistemi di pagamento e di regolamento titoli nell’UE, “il suo recepimento a livello nazionale ha comportato significative divergenze che ne compromettono l’efficacia nel promuovere un panorama post-negoziazione europeo coerente e integrato”[6]. Di qui la proposta di convertire la Direttiva SFD in un regolamento, per garantire una maggiore armonizzazione e condizioni di parità, nonché per migliorare la certezza del diritto.

La proposta prevede una serie di modifiche sostanziali alla SFD, tra cui: 1) l’ampliamento della gamma dei partecipanti al sistema; 2) l’armonizzazione della procedura di richiesta di designazione come sistema; 3) l’uniformazione dei momenti cui consegue la “definitività”; e 4) l’estensione della protezione accordata dal Regolamento ai sistemi di paesi terzi e l’introduzione nel suo ambito di applicazione delle nuove tecnologie.

Con riferimento al punto sub 1), si prevede l’inclusione dei prestatori di servizi di pagamento (PSP) come gli IP e gli IMEL tra i partecipanti diretti.

Quanto al punto sub 2), il Regolamento includerà una procedura uniforme e armonizzata per la richiesta di designazione come sistema, specificando i requisiti che gli operatori devono soddisfare, le condizioni cui è subordinato l’accoglimento della richiesta e le modalità di notifica alle autorità competenti.

Per quanto riguarda il punto sub 3), la proposta definisce il momento di definitività del regolamento, ovvero il momento in cui l’adempimento dei rispettivi obblighi delle parti di una transazione è completato in modo incondizionato e irrevocabile.

In ordine al punto sub 4), infine, la proposta di modifica intende consentire ai sistemi di paesi terzi di potersi registrare in uno o più Stati membri, previa presentazione di una richiesta all’ESMA che dovrà essere poi notificata alle autorità competenti degli Stati membri in cui i partecipanti al sistema sono insediati. Si stabiliscono poi le condizioni in base alle quali la registrazione è negata o revocata.

Da ultimo, si propone di modificare alcune disposizioni della Direttiva 2002/47/CE (CFD) relativa ai contratti di garanzia finanziaria per includere nel suo ambito di applicazione il contante, gli strumenti finanziari e i crediti emessi tramite DLT.

L’interlocuzione tra il Parlamento europeo e il Consiglio dovrebbe concludersi entro il 2027. Nel corso di quest’anno dovrebbe essere pubblicata, secondo quanto anticipato dalla Commissione, una relazione specifica sullo stato d’integrazione del sistema bancario nel mercato unico.

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[1] Vengono modificati: il Regolamento (UE) 1095/2010 istitutivo dell’ESMA; il Regolamento (UE) 648/2012 (EMIR) sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni; il Regolamento (UE) 600/2014 (MiFIR) sui mercati degli strumenti finanziari; il Regolamento (UE) 909/2014 (CSDR) relativo al miglioramento del regolamento titoli nell’UE e ai depositari centrali di titoli; il Regolamento (UE) 2015/2365 (SETR) sulla trasparenza delle operazioni di finanziamento tramite titoli e del riutilizzo; il Regolamento (UE) 2019/1156 (CBDR) per quanto riguarda la commercializzazione transfrontaliera dei fondi di investimento; il Regolamento (UE) 2021/23 (CCPRRR) relativo a un quadro di risanamento e risoluzione delle controparti centrali; il Regolamento (UE) 2022/858 (DLTPR) relativo a un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia di registro distribuito; il Regolamento (UE) 2023/1114 (MiCAR) per quanto riguarda l’autorizzazione e la vigilanza dei fornitori di servizi di cripto-attività nel mercato unico; il Regolamento (CE) 1060/2009 (CRA) relativo alle agenzie di rating;

il Regolamento (UE) 2016/1011 sugli indici usati come indici di riferimento negli strumenti finanziari e nei contratti finanziari o per misurare la performance di fondi di investimento; il Regolamento (UE) 2017/2402 che stabilisce un quadro generale per la cartolarizzazione e instaura un quadro specifico per cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate; il Regolamento (UE) 2023/2631 sulle obbligazioni verdi europee e sull’informativa volontaria per le obbligazioni commercializzate come obbligazioni ecosostenibili e per le obbligazioni legate alla sostenibilità; il Regolamento (UE) 2024/3005 sulla trasparenza e l’integrità di rating ambientale, sociale e di governance.

[2] Vengono modificate: la Direttiva 2009/65/CE (UCITS) e la Direttiva 2011/61/UE (AIFMD) per quanto riguarda l’integrazione del mercato e la vigilanza degli OICVM, delle società di gestione e dei gestori di fondi di investimento alternativi e la prestazione di servizi di deposito, nonché la Direttiva 2014/65/CE (MiFID II) relativa all’armonizzazione delle norme applicabili all’autorizzazione dei mercati regolamentati e al funzionamento delle sedi di negoziazione.

[3] Lo status di operatore di mercato paneuropeo” (PEMO) consente ai gruppi con sedi di negoziazione in più Stati membri di scegliere di operare con un’unica licenza, attraverso un’unica entità giuridica e sotto la sorveglianza di un’unica autorità di supervisione (ESMA).

[4] I servizi per le cripto-attività saranno considerati l’attività principale di un’entità in cui oltre il 50 per cento del fatturato totale è generato dalla fornitura di servizi per le cripto-attività in due anni consecutivi.

[5] L’ESMA dovrebbe essere finanziata in parti eguali: per il 50 per cento dai fondi dell’UE e per il restante 50 per cento dai fondi messi a disposizione dagli Stati membri.

[6] Cfr. Parte introduttiva della proposta di regolamento presentata dalla Commissione.

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