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Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

 

Il 2 giugno 2022 è stato pubblicato nella Gazzetta Ufficiale dell’UE il Regolamento (UE) 2022/858 relativo a un regime pilota di sperimentazione temporanea per le infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia a registro distribuito (Distributed Ledger Technologies, DLT)[1], la più nota delle quali è la tecnologia Blockchain. Il Regolamento sul DLT Regime Pilot fa parte del Finance Digital Package presentato dalla Commissione europea il 24 settembre 2020, insieme ad altre due proposte legislative: il Digital Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) e il Digital Operational Resilience Act (DORA).

Il primo introduce regole comuni per l’emissione e l’offerta al pubblico di valute virtuali non riconducibili a strumenti finanziari; il secondo introduce una disciplina armonizzata sulla resilienza operativa digitale del settore finanziario.

L’articolato, applicabile agli Stati membri dell’Unione dal 23 marzo 2023, istituisce e disciplina nuove infrastrutture di mercato che utilizzano la tecnologia DLT per la negoziazione e il regolamento di valute virtuali qualificabili come strumenti finanziari ai fini della MiFID II.

Il Regolamento, costituito da 19 articoli, mira a eliminare gli ostacoli normativi all’emissione e alla negoziazione di strumenti finanziari sotto forma di cripto-attività e a promuovere lo sviluppo di tecnologie basate su registri distribuiti, ferma restando l’esigenza di garantire la protezione degli investitori e la trasparenza, l’integrità e la stabilità dei mercati.

 

Ambito di applicazione

Il Regolamento si applica unicamente alle cripto-attività che si qualificano come strumenti finanziari ai sensi della MiFID II (c.d. “strumenti finanziari DLT”)[2]. Esso introduce uno specifico regime regolamentare per le infrastrutture di mercato DLT, che comprendono le seguenti tipologie:

1. sistemi multilaterali di negoziazione DLT (MTF-DLT) in cui sono negoziati esclusivamente strumenti finanziari DLT;
2. sistemi di regolamento titoli DLT (SS-DLT), dove si regolano le transazioni in strumenti finanziari DLT;
3. sistemi di negoziazione e regolamento DLT (TSS-DLT) per la gestione sia delle attività di negoziazione sia di quelle post negoziazione degli strumenti finanziari DLT.

 

Limitazioni sugli strumenti finanziari DLT

Possono essere ammessi alla negoziazione su una infrastruttura di mercato DLT:

• le azioni il cui emittente ha una capitalizzazione di mercato o una capitalizzazione di mercato provvisoria inferiore a 500 milioni di euro;
• le obbligazioni e altre forme di debito cartolarizzato, comprese le ricevute di deposito in relazione a tali titoli, o strumenti del mercato monetario, con un importo in termini di emissione inferiore a 1 miliardo di euro[3];
• le quote di organismi di investimento collettivo di cui alla Direttiva 2014/65/UE (c.d. Direttiva UCITS), il cui valore di mercato delle attività gestite è inferiore a 500 milioni di euro.

Per evitare rischi per la stabilità finanziaria, viene previsto che il valore di mercato aggregato di tutti gli strumenti finanziari DLT negoziati su una infrastruttura di mercato DLT non possa superare i 6 miliardi di euro al momento dell’ammissione alla negoziazione o della registrazione iniziale di un nuovo strumento finanziario DLT.

Qualora il valore di mercato aggregato di tutti gli strumenti finanziari DLT negoziati abbia raggiunto i 9 miliardi di euro, il gestore dell’infrastruttura ha l’obbligo di attivare una strategia “chiara e dettagliata” per la riduzione dell’attività o per la transizione o la cessazione dell’attività (c.d. strategia di transizione) che implica il passaggio delle attività dalla tecnologia DLT alle forme tradizionali.

 

Esenzioni

Le infrastrutture di mercato DLT sono soggette in linea di principio ai requisiti di norma previsti, rispettivamente, per un MTF ai sensi della MiFID II, per un depositario centrale di titoli secondo il Regolamento 909/2014 e per un’impresa di investimento o un gestore di mercato che gestisce un sistema di negoziazione e regolamento ai sensi della MiFID II e del Regolamento 909/2014.

Le suddette infrastrutture possono tuttavia richiedere all’autorità di vigilanza nazionale di essere esentate dall’applicazione di determinati requisiti previsti dall’attuale quadro normativo europeo in materia finanziaria.

Con riferimento agli MTF-DLT, il relativo gestore può chiedere di essere autorizzato ad ammettere, in qualità di partecipanti e membri del sistema, persone fisiche o giuridiche che negoziano per conto proprio, a condizione che tali persone soddisfino una serie di requisiti (ad esempio, devono godere di buona reputazione, devono essere in possesso di capacità, competenza ed esperienza di negoziazione, compresa la conoscenza del funzionamento della tecnologia a registro distribuito, non sono market maker, non utilizzano una tecnica di negoziazione algoritmica ad alta frequenza nel MTF-DLT, non negoziano per conto proprio  quando eseguono ordini dei clienti sull’infrastruttura di mercato DLT).

Quanto agli SS-DLT, il depositario centrale di titoli che gestisce tale tipo di infrastruttura può chiedere di essere esentato da un set di obblighi, tra cui quello di registrazione dei titoli mediante scrittura contabile e quello di garantire che il numero di titoli emessi sia pari al quantitativo di titoli registrati nei conti titoli dei partecipanti. Per beneficiare delle esenzioni, il depositario centrale di titoli deve garantire, tra l’altro: i) che gli strumenti finanziari DLT siano registrati nel registro distribuito; ii) che il numero di strumenti finanziari DLT registrati sia pari alla somma degli strumenti finanziari DLT emessi; iii) di essere in grado di separare gli strumenti finanziari DLT di un membro, partecipante, emittente o cliente da quelli di qualsiasi altro membro, partecipante, emittente o cliente.

Relativamente ai TSS-DLT, i sistemi di negoziazione e regolamento DLT potranno beneficiare delle esenzioni concesse agli MTF-DLT e agli SS-DLT.

Per ovviare ai rischi connessi con l’uso della tecnologia a registro distribuito, le infrastrutture di mercato DLT e i relativi gestori sono tenuti a soddisfare requisiti aggiuntivi rispetto alle infrastrutture di mercato tradizionali. In questa prospettiva, il Regolamento richiede ai gestori di infrastrutture di mercato DLT di: i) predisporre piani aziendali che specifichino minuziosamente le modalità di utilizzo della tecnologia DLT e le condizioni regolamentari applicabili; ii) mettere a disposizione del pubblico, per esigenze di trasparenza, una documentazione scritta aggiornata che descriva le norme sul funzionamento della tecnologia DLT, comprese le regole di accesso al registro distribuito, la partecipazione dei nodi di validazione e la normativa relativa alla risoluzione dei conflitti di interesse e alla gestione del rischio; iii) garantire che i dispositivi informatici e cibernetici di cui dispongono siano efficaci e proporzionati alla natura, alla portata e alla complessità del piano aziendale. Tali dispositivi devono assicurare la continuità, la trasparenza e l’affidabilità dei loro servizi e delle loro attività, nonché l’integrità e la riservatezza dei dati memorizzati nel registro distribuito[4].

I gestori delle infrastrutture di mercato DLT hanno inoltre l’obbligo di disporre di procedure per far fronte al rischio operativo derivante dall’uso della tecnologia a registro distribuito e delle cripto-attività.

Il legislatore europeo ha previsto precise responsabilità in capo ai gestori delle infrastrutture di mercato DLT, che potrebbero essere chiamati a rispondere della perdita subita da un partecipante fino a valore di mercato dell’attività persa. Tuttavia, il gestore non è ritenuto responsabile della perdita ove dimostri che essa “è dovuta a un evento esterno che sfugge al suo ragionevole controllo, le cui conseguenze sarebbero state inevitabili nonostante ogni ragionevole sforzo”.

 

Regime autorizzativo

Per gestire un’infrastruttura di mercato DLT è necessario richiedere e ottenere una specifica autorizzazione rilasciata dall’autorità di vigilanza nazionale, la cui validità è limitata a un periodo massimo di sei anni. L’autorizzazione chiesta può essere negata se sussistono motivi per ritenere che: i) ci siano rischi significativi per la tutela degli investitori, l’integrità del mercato o la stabilità finanziaria non affrontati e mitigati adeguatamente dal richiedente; ii) l’autorizzazione specifica e le esenzioni richieste siano finalizzate ad eludere i requisiti legali o regolamentari; iii) il gestore non sarà in grado, o non consentirà ai suoi utenti, di rispettare le disposizioni comunitarie e nazionali applicabili.

Nell’ottica di promuovere la coerenza e la proporzionalità delle esenzioni, nonché di garantire la tutela degli investitori, l’integrità e la stabilità dei mercati, l’ESMA potrà esprimere un parere non vincolante sulle esenzioni richieste e sull’adeguatezza del tipo di tecnologia DLT utilizzata, previa consultazione con le autorità competenti degli altri Stati membri.

Entro il 23 marzo 2023 l’ESMA dovrà elaborare, tra le altre cose, linee guida per stabilire moduli, formati e modelli standard per la richiesta di autorizzazione a gestire un’infrastruttura di mercato DLT.

Di particolare rilievo è la norma che prevede che tra operatori, autorità competenti ed ESMA vi sia ampia “collaborazione”. Nello specifico, si richiede agli operatori di: i) comunicare senza indugio alle rispettive autorità nazionali circostanze, fatti e/o eventi significativi, non appena ne siano a conoscenza. Rientrano in queste fattispecie, ad esempio, qualsiasi proposta di modifica sostanziale del piano aziendale ed eventuali difficoltà operative o tecniche insorte nello svolgimento delle attività o nella prestazione dei servizi oggetto dell’autorizzazione specifica; ii) presentare, con cadenza semestrale, alle autorità competenti una relazione contenente, tra l’altro, il numero e il valore degli strumenti finanziari DLT negoziati, una valutazione motivata di eventuali difficoltà incontrate nell’applicazione della normativa europea e nazionale in materia finanziaria.

Le autorità competenti trasmettono all’ESMA le relazioni periodiche ricevute dai gestori delle infrastrutture di mercato DLT, in modo da consentire all’autorità di vigilanza europea di monitorare l’applicazione delle autorizzazioni rilasciate, delle relative esenzioni e delle condizioni legate a tali esenzioni, nonché delle eventuali misure compensative o correttive richieste dalle autorità nazionali.

 

Relazione e riesame

Entro il 24 marzo 2026 l’ESMA dovrà presentare alla Commissione europea una relazione particolareggiata sul funzionamento delle infrastrutture di mercato DLT in tutta l’Unione e sugli eventuali rischi per la tutela degli investitori e l’integrità del mercato. Sulla base di tale relazione, a Commissione potrà proporre di mettere fine al regime, di prorogarlo per un ulteriore periodo massimo di tre anni, di estenderlo ad altri strumenti finanziari, di modificarlo o di renderlo definitivo.

 

Note:

[1] La DLT è una tecnologia che consente il funzionamento e l’uso dei registri distribuiti. Il registro distribuito è definito dall’art. 2 del presente Regolamento un “archivio di informazioni e che è condiviso da una serie di nodi di rete DLT ed è sincronizzato tra di essi, mediante l’utilizzo di un meccanismo di consenso”.

[2] Si ricorda che la negoziazione di cripto-attività non qualificabili come strumenti finanziari è disciplinata dal Regolamento MiCA.

[3] Sono escluse dalla predetta soglia le obbligazioni emesse da società con una capitalizzazione di mercato inferiore a 200 milioni di euro.

[4] La valutazione dell’affidabilità dei dispositivi può essere richiesta dall’autorità competente, incaricando un revisore indipendente esterno. I costi della verifica sono a carico dell’infrastruttura di mercato DLT.

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