Di Antonio Pezzuto, ex Direttore della Banca d’Italia
1. Introduzione
Di safe asset europei (o eurobond) se ne parla da oltre trent’anni, da quando nel 1993 J. Delors, all’epoca Presidente della Commissione europea, propose l’emissione di eurobond per finanziare investimenti infrastrutturali. Da allora le proposte volte alla creazione di un titolo di debito comune si sono moltiplicate: tra il 2010 e il 2025 accademici e policy makers hanno avanzato numerose proposte volte all’introduzione di un safe asset nell’area dell’euro, al fine di rafforzare la stabilità dei mercati finanziari e il ruolo internazionale della moneta unica.
Come si avrà modo di osservare nel prosieguo del lavoro, salvo qualche caso sporadico di emissione di debito comune per far fronte a situazioni di emergenza, i tentativi sinora esperiti sono tutti naufragati, per ragioni legate principalmente a vincoli giuridici e istituzionali, a resistenze politiche e a contrapposizioni ideologiche.
2. Safe asset: nozione, caratteristiche e squilibri globali
In generale, i safe assets sono attività finanziarie sicure e a basso rischio di credito, denominate in euro[1]. Affinché un’attività finanziaria possa acquisire lo status di safe asset è necessario che possegga tre requisiti fondamentali:
- basso rischio di credito. L’emittente deve godere di affidabilità tale da escludere quasi del tutto la possibilità di insolvenza o mancato rimborso del capitale;
- elevata liquidità. Deve essere convertito rapidamente in danaro al suo prezzo di mercato, così da poter fungere da garanzia e punto di riferimento nei mercati finanziari;
- robustezza. Il suo valore non deve subire perdite significative o improvvise flessioni in momenti di crisi o di ampia volatilità dei mercati.
Nell’ipotesi che l’emittente sia uno Stato sovrano è necessario altresì che il safe asset sia anche dotato di capacità fiscale credibile e di un legame con una banca centrale in grado di operare come prestatore di ultima istanza (lender of last resort).
Ognuna delle caratteristiche sopraindicate implica che gli investitori siano disposti a rinunciare a un rendimento maggiore per ottenere i benefici aggiuntivi offerti da attività sicure (c.d. “rendimento di convenienza”). Nel sistema finanziario globale i titoli emessi dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti per finanziare il disavanzo di bilancio e la spesa federale costituiscono i safe assets per eccellenza per gli investitori internazionali, grazie all’affidabilità dell’emittente e alla solidità dell’economia statunitense[2]. Questi titoli sono considerati pressoché privi di rischio di default, possono essere facilmente venduti e utilizzati come collateral per ottenere finanziamenti. Infine, sono “immuni da asimmetrie informative sul loro rendimento finale, il che li rende particolarmente utili come riserva di valore e per facilitare gli scambi”[3].
Tra la crisi finanziaria globale del 2007-2009 e la pandemia di COVID 19 l’offerta di safe assets non ha tenuto il passo con la domanda globale[4]. L’offerta di attività sicure nelle economie avanzate è stata limitata, per l’attuazione di politiche di contenimento del debito pubblico. Nel contempo, la domanda di safe assets è aumentata a causa dell’invecchiamento della popolazione che ha accresciuto la propensione al risparmio a fini previdenziali, dell’introduzione di norme di vigilanza prudenziale più restrittive (Basilea III) che impongono alle banche di detenere in bilancio attività più sicure e per l’accumulo di riserve nelle economie emergenti (principalmente la Cina), gran parte delle quali è stata reinvestita in asset privi di rischio.
La scarsità di attivi sicuri (safe asset shortage) può innescare gravi squilibri globali. L’eccesso di domanda spinge i prezzi dei safe assets verso l’alto e ne abbassa i rendimenti reali. Quando i tassi di interesse nominali raggiungono il limite inferiore (zero lower bound), la banca centrale ha pochi margini per stimolare l’economia con misure monetarie espansive convenzionali.
Per colmare le carenze di asset sicuri, il settore privato è incoraggiato a impacchettare attivi rischiosi per creare titoli apparentemente sicuri tramite operazioni di cartolarizzazione. La scarsità di safe assets da utilizzare come collaterale aumenta i costi di finanziamento per le banche, riduce l’efficienza dei mercati interbancari, disincentiva il settore creditizio a erogare finanziamenti all’economia reale. La corsa all’acquisto di titoli di Stato statunitensi genera un crescente afflusso di capitali esteri che determina un apprezzamento della valuta del paese emittente, penalizzandone le esportazioni.
Nelle unioni monetarie prive di un titolo di debito comune, come quella europea, la scarsità di safe assets accentua le divergenze tra gli Stati membri: da un lato gli investitori privilegiano i titoli governativi di elevata qualità, come i Bund tedeschi, riducendone ulteriormente i rendimenti; dall’altro, i paesi con maggiore debito vedono salire i premi per il rischio (spread), con conseguente aumento dell’instabilità finanziaria nei momenti di stress.
3. Ascesa e declino del dollaro
L’ascesa del dollaro a valuta di riferimento globale risale alla fine degli anni Venti del secolo scorso, quando la valuta statunitense, in coincidenza con il declino dell’impero britannico, sostituì la sterlina come valuta di riserva per le banche centrali estere e per il regolamento delle transazioni internazionali[5].
Il ruolo di riserva egemone venne formalizzato dagli accordi di Bretton Woods del 1944, in base ai quali si instaurò un regime di cambi fissi tra le valute, tutte ancorate al dollaro, con margini di fluttuazione ridotti, il quale a sua volta era collegato all’oro (35 dollari l’oncia)[6]. Questo sistema, incentrato sul gold exchange standard, offriva i vantaggi del gold standard (stabilità del cambio e facilitazione degli scambi internazionali), “ma con una maggiore flessibilità, poiché l’offerta di dollari poteva essere modulata dalla Federal Reserve, riducendo il rischio di deflazione sistemica come quella degli anni Trenta”[7].
Il nuovo sistema monetario si è rivelato efficace fino alla seconda metà degli anni Sessanta, avendo sostenuto con successo il miracolo economico e la ricostruzione post-bellica in Europa e Giappone e avendo garantito altresì tassi di cambio fissi, stabilità finanziaria e una vivace ripresa degli scambi internazionali. A partire dalla fine di quegli anni l’architettura del nuovo ordine monetario cominciò tuttavia a vacillare, denotando preoccupanti limiti strutturali. Infatti, la vistosa crescita della spesa pubblica statunitense per finanziare i programmi di assistenza sociale e la guerra in Vietnam, l’aumento dell’inflazione e la crisi di fiducia nella stabilità del dollaro provocarono il crollo del sistema. Di fronte all’impossibilità di garantire la convertibilità dei dollari detenuti dalle banche centrali estere, nel 1971 l’amministrazione Nixon decise di sospendere la convertibilità del dollaro in oro, cioè la fine della parità aurea[8]. Il sistema dei cambi fissi fu quindi abbandonato e sostituito da un regime di cambi flessibili che ancora oggi caratterizza l’economia globale[9].
Nonostante la fine della convertibilità dollaro/oro, la moneta statunitense ha mantenuto la sua centralità nel sistema internazionale. A tutt’oggi il dollaro è ancora la valuta dominante a livello globale: infatti, più della metà delle esportazioni mondiali di merci è denominata in dollari, oltre il 70 per cento delle emissioni di obbligazioni internazionali è prezzato nella valuta statunitense e quasi il 60 per cento delle riserve ufficiali detenute dalle banche centrali è costituito da dollari[10], più del doppio della quota del PIL globale degli Stati Uniti[11].
Anche il mercato obbligazionario globale, che ammonta a circa 140 trilioni di dollari, è dominato dagli Stati Uniti che ne detengono 55 trilioni, pari al 39,3 per cento del totale. La maggior parte del mercato obbligazionario statunitense è rappresentata da titoli di Stato per un valore equivalente a 28,8 trilioni di dollari, che costituiscono il mercato obbligazionario più grande e liquido al mondo[12].
Le ragioni dell’egemonia del dollaro appaiono riconducibili alla forza economica e militare degli Stati Uniti, alla liquidità e profondità dei suoi mercati finanziari, alla fiducia nelle sue istituzioni democratiche e all’indipendenza del sistema giuridico e della banca centrale.
Lo status di moneta dominante (dollar dominance) di cui gode il dollaro consente agli Stati Uniti di emettere debito denominato nella propria valuta con tassi di interesse bassi e di esercitare un efficace potere sanzionatorio nei confronti degli altri paesi (c.d. dollar weaponization)[13]. Questa condizione di favore, definita “privilegio esorbitante”[14], sta lentamente evaporando, innescando un processo di de-dollarizzazione.
Il progressivo ridimensionamento del ruolo del dollaro su scala globale parrebbe ascrivibile a una combinazione di fattori economici e politici, tra cui la crescita del debito federale che solleva dubbi sulla sostenibilità fiscale a lungo termine, le discutibili politiche commerciali dell’amministrazione Trump e una progressiva perdita di fiducia degli investitori internazionali che da un lato determina l’uscita di cospicui flussi di capitali dal paese e, dall’altro, spinge le banche centrali e i fondi sovrani a costituire riserve con più oro o altre valute.
4. La de-dollarizzazione e il ruolo dei BRICS+ e della Cina
Negli ultimi anni, e soprattutto in seguito all’invasione russa dell’Ucraina nel 2022 e alla conseguente applicazione di sanzioni da parte dei paesi NATO e alcuni loro alleati[15], diversi paesi, hanno intensificato gli sforzi per ridurre gradualmente la loro dipendenza dal dollaro. Tra questi paesi spiccano quelli che costituiscono il gruppo BRICS+[16], le cui iniziative sono volte, tra l’altro:
- allo sviluppo di sistemi di pagamento interbancari e piattaforme su registri distribuiti (BRICS Clear, BRICS Pay, ecc.) per aggirare la rete SWIFT;
- all’acquisto di massici quantitativi di oro per diversificare le riserve valutarie;
- al maggiore utilizzo di monete BRICS+ per il regolamento di transazioni commerciali e finanziarie che avvengono all’interno della stessa area;
- alla costituzione di un nuovo organismo bancario (New Development Bank), con il compito di erogare prestiti in valuta locale per la realizzazione di infrastrutture digitali e progetti di sviluppo sostenibile nei paesi emergenti;
- all’emissione di una moneta comune (Unit), da ancorare all’oro o a una valuta nazionale già esistente o ancora a una valuta agganciata per il 40 per cento all’oro e, per la parte residua, a un paniere di valute nazionali dei paesi membri[17].
All’interno del blocco BRICS+ la Cina sembra essere il paese più attivo nella ricerca di soluzioni volte a favorire un più ampio utilizzo su scala internazionale della moneta nazionale (renmimbi, Rmb), affrancandosi quindi dal dollaro.
Nell’arco di quarant’anni il sistema finanziario cinese ha sperimentato una profonda trasformazione, passando da un modello monopolistico statale a un sistema ibrido di economia socialista di mercato. Nel 1978, alla vigilia di una lunga stagione riformista, in Cina vigeva un sistema finanziario di stampo sovietico, nel quale la Banca Popolare della Cina (People’s Bank of China, PBoC) svolgeva sia le funzioni di banca centrale sia quelle di banca commerciale, non esistevano banche private, investimenti diretti, compagnie assicurative indipendenti o intermediari esteri. Con l’inizio delle politiche di “riforma e apertura” (Gaige Kaifang)[18], si diede avvio alla modernizzazione del sistema finanziario: la PBoC fu trasformata in una vera banca centrale, nacquero quattro grandi banche commerciali (c.d. Big Four), ciascuna delle quali specializzata in un settore strategico, furono create le borse di Shangai e Shenzen, fu promossa la graduale liberalizzazione dei mercati finanziari. Più recentemente, è stato posto allo studio un progetto per l’introduzione di una valuta digitale di banca centrale (e-Rmb), allo scopo di facilitare i pagamenti transfrontalieri in Rmb. Ciò nondimeno, “il sistema finanziario è ancora arretrato rispetto al resto del mondo”[19].
La strategia perseguita dal governo cinese a partire dai primi anni del duemila per promuovere l’internazionalizzazione del renmimbi si caratterizza per un approccio pragmatico e graduale. Tale strategia si è sviluppata lungo le seguenti direttrici:
- costituzione di un fondo sovrano (China Investment Corporation), con l’obiettivo dichiarato di massimizzare i ritorni di lungo termine sugli investimenti e ricapitalizzare importanti istituzioni finanziarie nazionali di proprietà statale. La nascita del fondo trae origine dalla necessità di utilizzare le cospicue riserve valutarie accumulate in passato, grazie ai surplus commerciali e ai flussi in entrata di investimenti diretti dall’estero[20];
- avvio del progetto “Nuova via della seta” (Belt and Read Initiative, BRI), che mira a collegare la Cina con l’Europa, l’Asia e l’Africa attraverso reti infrastrutturali, commerciali e di trasporto. La realizzazione delle opere avrebbe luogo, tra l’altro, mediante l’erogazione di finanziamenti in Rmb, il regolamento degli scambi in valuta locale e la stipula di accordi bilaterali di swap lines in Rmb con le banche centrali dei paesi aderenti alla BRI[21];
- promozione degli scambi commerciali transfrontalieri in valuta cinese con il “Cross-Border Trade Renmimbi Settlement Pilot Scheme”, per imprimere un maggiore impulso al commercio internazionale, aiutando gli operatori cinesi a ridurre i costi di transazione e a minimizzare i rischi di cambio collegati all’uso del dollaro;
- inclusione del Rmb nel paniere di valute che compongono i diritti speciali di prelievo;
- sviluppo di sistemi di pagamento alternativi a SWIFT, come il circuito CIPS (Cross-border Interbank Payment System), che nasce per regolare e compensare le transazioni transfrontaliere direttamente in Rmb e per proteggere il paese da eventuali blocchi finanziari occidentali[22];
- emissione di una valuta digitale (e-Rmb), supportata da una piattaforma (Multiple Central Bank Digital Currency Bridge, mBridge) sviluppata in collaborazione con la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) e le banche centrali di Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti, Hong Kong e Tailandia, che consente di effettuare transazioni commerciali cross-border senza passare necessariamente per il dollaro o per il circuito SWIFT;
- riduzione graduale della quota di attività finanziarie denominate in dollari, accompagnata da un aumento delle proprie riserve auree;
- stipula di accordi bilaterali di currency swap con banche centrali estere allo scopo di fornire liquidità diretta in Rmb senza dipendere dalla disponibilità di dollari nei mercati locali;
- sviluppo di mercati obbligazionari offshore e onshore, attraverso l’emissione di titoli di debito denominati in Rmb (dim sun bonds e panda bonds)[23];
- sottoscrizione di un accordo multilaterale di libero scambio con 14 Stati dell’area Asia-Pacifico, che rappresentano circa il 30 per cento della popolazione globale e del PIL mondiale, denominato “Partenariato Economico Complessivo Regionale” (Regional Comprehensive Economic Partnership, RCEP)[24].
Si ha motivo di ritenere che, sebbene l’uso del Rmbnelle transazioni commerciali sia in costante crescita[25], sia alquanto improbabile che nel breve-medio periodo possa diventare una valuta di riserva internazionale alternativa al dollaro. Tale affermazione è suffragata dal fatto che:
- per impedire fughe di capitali all’estero, la PBoC esercita severi controlli sui tassi di cambio[26] e, tramite la SAFE (State Administration of Foreign Exchange) sui flussi finanziari in entrata o in uscita dal Paese, limitando la libera convertibilità della moneta nazionale[27];
- la piattaforma CIPS si occupa esclusivamente del regolamento delle transazioni nella valuta cinese, mentre la rete SWIFT ha una portata più ampia in quanto gestisce più valute (dollaro, euro, sterlina, yen, ecc.), opera in una pluralità di paesi (oltre 200) ed elabora un cospicuo volume di messaggi crittografati (decine di milioni al giorno);
- gli Stati Uniti, registrando persistenti disavanzi commerciali, immettono ingenti quantitativi di dollari nell’economia mondiale. Al contrario, la Cina trattiene gran parte della ricchezza all’interno tramite permanenti surplus commerciali[28].
Oltre a ciò non va sottaciuto che l’ascesa del Rmb a potenziale valuta di riserva globale incontra un vincolo strutturale, conosciuto come “il trilemma di Mundell-Fleming”, secondo cui in un’economia aperta agli scambi con l’estero un paese non può mantenere simultaneamente un regime di cambi fissi, una perfetta mobilità dei capitali e una politica monetaria indipendente, ma deve scegliere solo due delle seguenti tre opzioni: 1) mobilità dei capitali + cambi fissi; 2) mobilità dei capitali + autonomia monetaria; 3) cambi fissi + autonomia monetaria.
Attualmente, la Cina adotta una strategia mirata a proteggere l’economia da speculazioni e a favorire le esportazioni, privilegiando l’autonomia monetaria e la stabilità del tasso di cambio (opzione n. 3). Di conseguenza, mantiene uno stretto controllo dei flussi di capitali[29] per evitare che attacchi speculativi provochino fughe di denaro all’estero[30].
In conclusione, affinché il Rmb possa insidiare il ruolo egemone del dollaro, il governo cinese dovrebbe da un lato rimuovere i controlli sui capitali e, dall’altro, rinunciare o al controllo del tasso di cambio o all’autonomia monetaria. E poiché la Cina intende mantenere il controllo dei flussi di denaro che transitano per il paese, non le rimane che seguire altre strade come quelle, già viste, di creare piazze finanziarie offshore, stipulare accordi di swap bilaterali con banche centrali estere, potenziare la rete CIPS con l’ingresso di nuovi intermediari stranieri, utilizzare la moneta digitale di banca centrale nei regolamenti transfrontalieri, incentivare i partner commerciali a fatturare in Rmb anziché in dollari, attirare investitori esteri creando strumenti finanziari denominati in Rmb più liquidi (panda bonds), erogare finanziamenti infrastrutturali nei paesi emergenti direttamente in Rmb tramite la Belt and Road Initiative.
5. Il nuovo dilemma di Triffin e la “trappola del dollaro”
Nel 1960, in pieno regime di cambi fissi, R. Triffin pubblicò un saggio, dal titolo “Gold and the dollar crisis”, nel quale enunciò il celebre “dilemma di Triffin”, vale a dire la contraddizione in cui si trova un paese (gli Stati Uniti) che emette una valuta di riserva globale (il dollaro).
L’autore mostrò che, affinché gli Stati Uniti emettessero attività di riserva sufficienti a consentire il funzionamento del sistema dei pagamenti internazionale, era necessario che la loro bilancia dei pagamenti registrasse deficit consistenti e duraturi. Poiché il valore del dollaro era ancorato a quello dell’oro, ciò aveva la conseguenza di minare la fiducia nel dollaro, favorendo una fuga dalla valuta statunitense verso beni rifugio considerati più sicuri (flight to quality). Se, al contrario, gli Stati Uniti avessero ridotto la liquidità internazionale, si sarebbe verificata una scarsità di dollari, con conseguente rallentamento del commercio internazionale e caduta del prodotto globale[31].
Oggi, l’accumulo di titoli del Tesoro e altre attività prive di rischio denominate in dollari ripropone il vecchio dilemma di Triffin, ma con tre sostanziali differenze: anzitutto, l’attenzione si è spostata dal dollaro ai titoli di Stato statunitensi; in secondo luogo, la potenziale perdita di fiducia dello status di bene rifugio rappresenta ora una minaccia per il sistema finanziario internazionale; infine, il calo del sostegno del dollaro da parte dell’oro è stato sostituito dal calo del sostegno dei tresauries da parte della capacità fiscale degli Stati Uniti, ossia dalla capacità del paese di ripagare l’enorme stock di debito accumulato negli anni, senza scatenare una crisi finanziaria globale[32].
Strettamente collegato al dilemma di Triffin è il concetto di “trappola del dollaro”, formulato dall’economista E. Prased nel suo omonomo libro del 2014. L’autore descrive come il dollaro continui a svolgere un ruolo dominante sul sistema finanziario globale, nonostante l’elevato debito pubblico e i persistenti disavanzi commerciali degli Stati Uniti[33]. Il meccanismo di funzionamento della “trappola” si basa sui seguenti passaggi conseguenziali:
- le economie emergenti ed esportatrici (Cina, Giappone, ecc.) accumulano ingenti riserve in dollari per proteggersi da fughe di capitali e shock finanziari;
- i dollari accumulati vengono reinvestiti principalmente in titoli del Tesoro statunitense che, come dianzi detto, è il mercato più liquido, profondo e sicuro al mondo;
- se i paesi detentori decidessero di vendere in massa i propri titoli denominati in dollari, provocherebbero il crollo del valore delle loro riserve e l’apprezzamento delle loro valute nazionali, danneggiando le esportazioni.
Questi paesi si trovano quindi in una situazione in cui non possono fare a meno del dollaro, anche se vorrebbero ridurne la dipendenza. In altre parole, sono bloccati in un dilemma da cui è difficile uscire.
6. Il ruolo internazionale dell’euro
Rispetto al dollaro, l’euro svolge un ruolo di riserva valutaria molto più limitato, pur avendo registrato significativi progressi negli ultimi anni. Secondo il report della BCE, pubblicato a giugno 2026, l’euro è la seconda valuta più importante nel sistema monetario internazionale, rappresentando il 20 per cento delle riserve ufficiali in valuta estera nel mondo e il 60 per cento delle esportazioni verso paesi terzi. Inoltre, l’emissione di prestiti e obbligazioni internazionali in euro ha superato i 1.100 miliardi di dollari, il livello più alto dall’introduzione della moneta unica. Infine, nel 2025 l’euro è diventato anche la valuta leader nel mercato internazionale delle obbligazioni verdi e sostenibili, superando per la prima volta il dollaro, con emissioni corrispondenti a quasi 100 miliardi di dollari.
Il debito sovrano emesso nell’UE con rating A o superiore ammonta a circa 11 trilioni di dollari, incluso il debito comune. Tuttavia, solo la metà di questo è classificato con rating elevato (AA o superiore) e la frammentazione tra più emittenti limita la liquidità[34].
Nonostante la recente crescita, l’ammontare delle obbligazioni UE denominate in euro in circolazione è ancora relativamente esiguo. Poiché le riserve valutarie sono in genere costituite da debito sovrano e depositi con rating elevato, la limitata offerta di tale debito potrebbe frenare la crescita dell’euro come valuta di riserva internazionale.
Sebbene le emissioni di obbligazioni UE siano aumentate velocemente dall’inizio della pandemia, rimangono legate a programmi specifici e a tempo limitato[35], il che limita la liquidità e, quindi, la possibilità di generare rendimenti di convenienza (convenience yield), ovvero i benefici non monetari ottenuti dagli investitori esteri su attività sicure globali denominate in euro[36].
Per favorire un più esteso utilizzo dell’euro nei mercati internazionali, l’Eurosistema ha intrapreso da qualche anno una serie di iniziative nei settori dell’innovazione digitale e tecnologico. Tra queste si annoverano: i) l’avvio del servizio “Pontes”, che consente il regolamento in moneta di banca centrale delle transazioni in attività finanziarie tokenizzate[37]; ii) la sperimentazione del progetto APPIA attraverso il quale l’Eurosistema , insieme a banche centrali e operatori pubblici e privati, sta lavorando alla definizione di un modello comune per un ecosistema europeo integrato di servizi finanziari basati sulla DLT entro il 2028; iii) la modernizzazione della piattaforma multivalutaria T2 per il regolamento in moneta di banca centrale delle operazioni di politica monetaria, dei pagamenti interbancari, delle operazioni effettuate dalle banche per conto della clientela e delle transazioni dei sistemi ancillari, nonché della piattaforma multivalutaria paneuropea T2S per il regolamento delle transazioni in titoli e del relativo controvalore in moneta di banca centrale; iv) il potenziamento della rete EUREP (Eurosystem Repo Facility for Central Bank), tramite la quale la BCE fornisce liquidità in euro a banche centrali estere, a fronte di garanzie di alta qualità denominate in euro[38]; v) il lancio del progetto “euro digitale”, una forma elettronica di contante emessa direttamente dalla BCE, garantita dall’Eurosistema, accessibile a tutti i cittadini, anche in assenza di connessione a Internet, e utilizzabile gratuitamente per pagamenti elettronici negli esercizi commerciali, sulle piattaforme online o tra privati[39].
La creazione di un safe asset europeo autentico con rating investment grade potrebbe ovviare a questi vincoli, facilitando nel contempo il finanziamento di progetti strategici e rafforzando il ruolo dell’euro a livello internazionale[40].
Una più ampia diffusione dell’euro su scala globale, accompagnata dallo sviluppo di un comune asset sicuro europeo, spesso e liquido, è stata auspicata dal Parlamento dell’UE con la risoluzione del 15 settembre scorso. Dopo aver sottolineato i vantaggi derivanti dal rafforzamento del ruolo internazionale dell’euro (maggiore protezione dell’economia europea dalle oscillazioni dei tassi di cambio, migliori condizioni di finanziamento per l’economia europea e per la transizione verde e digitale, ecc.), il Parlamento ha sollecitato il tempestivo completamento dell’Unione dei risparmi e degli investimenti, incoraggiato ogni iniziativa volta a facilitare l’inclusione delle obbligazioni sovrane dell’UE nei principali indici delle obbligazioni sovrane (cfr. infra), invitato la Commissione, di concerto con la BCE, a presentare entro la fine del 2026 una strategia comune di internazionalizzazione dell’euro.
7. Le ragioni sottese all’introduzione di un safe asset europeo
La letteratura economica è concorde sulle ragioni che militano a favore della creazione di un safe asset comune. Anzitutto, la presenza di un titolo pubblico europeo sicuro e liquido contribuirebbe a ridurre la frammentazione dei mercati finanziari europei su base nazionale, favorendo la formazione di una curva dei rendimenti unica e migliorando l’integrazione dei mercati dei capitali. Secondariamente, un titolo europeo sicuro permetterebbe di spezzare il legame tra banche e debiti pubblici nazionali (c.d. “doom loop”)[41], offrendo agli intermediari un’attività priva di rischio specifico nazionale e favorendo la diversificazione dei portafogli bancari. In terzo luogo, l’introduzione di un titolo di debito comune risponderebbe all’esigenza di diversificazione del rischio presente nei portafogli di titoli di Stato delle banche. Questi portafogli sono infatti influenzati dalla tendenza delle banche di privilegiare le obbligazioni governative domestiche rispetto a quelle emesse da altri paesi dell’UE (c.d. home bias), con conseguente aumento della vulnerabilità del sistema finanziario locale in caso di crisi del debito sovrano. In quarto luogo, la disponibilità di un safe asset europeo rafforzerebbe la trasmissione degli impulsi di politica monetaria all’economia reale, riducendo le diversità nei costi di finanziamento tra paesi membri e migliorando l’efficacia degli strumenti della BCE per il controllo dell’offerta di moneta. Infine, un mercato ampio e liquido dei titoli europei concorrerebbe a rafforzare il ruolo internazionale dell’euro, favorendone l’utilizzo come valuta di riserva globale e di riferimento nei mercati finanziari mondiali.
Il rafforzamento della capacità dell’Unione Europea di emettere titoli sicuri su larga scala è auspicato da esponenti della BCE, attuali o cessati dall’incarico. La presidente della BCE ha sottolineato come lo sviluppo di un mercato più ampio di titoli di debito comune denominati in euro possa contribuire in misura significativa a irrobustire il ruolo internazionale della moneta unica come valuta di riserva globale[42]. Nel suo rapporto sulla competitività europea, presentato nel settembre 2024, Draghi ha postulato la necessità di ampliare il ricorso al debito comune per finanziare progetti strategici. Oltre a ciò, la creazione di un titolo comune rappresenterebbe, a suo giudizio, un formidabile passo in avanti per la completa realizzazione dell’Unione dei mercati dei capitali[43].
Nonostante l’UE abbia nel tempo sviluppato strumenti di emissione di debito comune su larga scala[44], al giorno d’oggi l’area dell’euro è priva di un titolo pubblico unitario e sufficientemente ampio[45], in grado di svolgere appieno la funzione di safe asset. In assenza di un titolo pubblico europeo sicuro e liquido, il sistema finanziario dell’area dell’euro continua a basarsi su un insieme eterogeneo di debiti sovrani nazionali contraddistinti da diversi profili di rischio, con la conseguenza che eventuali shock fiscali o tensioni di sostenibilità del debito in singoli Stati membri possono rapidamente tradursi in episodi di instabilità finanziaria a livello comunitario, accentuando la frammentazione dei mercati finanziari e ampliando le diversità nei costi di finanziamento del servizio di debito tra paesi.
8. Le proposte per l’introduzione di un titolo di debito comune
In un articolo pubblicato a marzo di quest’anno Gobbi individua 14 proposte volte alla creazione di un titolo di debito comune, raggruppate in quattro distinte “famiglie”[46]:
- eurobond basati sulla mutualizzazione del debito e su una qualche forma di capacità fiscale comune;
- schemi di mutualizzazione parziale fondati sulla strutturazione in tranches, ossia una suddivisione del debito in classi di rischio con diverso grado di subordinazione del debito pubblico nazionale;
- safe assets sintetici costruiti attraverso la cartolarizzazione di portafogli diversificati di titoli pubblici nazionali;
- modelli istituzionali che attribuiscono un ruolo centrale a organismi europei dedicati alla gestione del debito pubblico.
La prima famiglia di proposte muove dalla constatazione secondo cui l’unione monetaria europea è incompleta stante l’assenza di uno strumento di debito pubblico comune. Come sottolineato da De Grauwe nel 2012, gli Stati membri dell’eurozona emettono debito in una valuta che non controllano direttamente e non dispongono di una banca centrale nazionale in grado di agire come prestatore di ultima istanza (lender of last resort) sui mercati dei titoli pubblici. In questa situazione, i mercati del debito pubblico possono essere esposti a dinamiche di crisi autoavveranti: aspettative negative degli investitori possono determinare un aumento dei premi per il rischio sui titoli sovrani.
L’introduzione di eurobond avrebbe quindi l’effetto di mitigare questa vulnerabilità istituzionale attraverso la creazione di un mercato integrato di titoli pubblici europei caratterizzati da elevata liquidità e basso rischio di credito, contribuendo così a stabilizzare i mercati del debito pubblico e a migliorare la trasmissione della politica monetaria.
Questa impostazione è stata formalizzata durante la crisi dei debiti sovrani nella proposta avanzata nel 2010 da Juncker e Tremonti, che prevede l’emissione di titoli europei garantiti congiuntamente dagli Stati membri per finanziare una quota del debito pubblico nazionale e creare un mercato obbligazionario europeo sufficientemente ampio e liquido.
In questa direzione si muove anche la proposta avanzata nel 2025 da Blanchard e Ubide, volta alla creazione di un nuovo strumento “senior”, che affianchi i titoli pubblici nazionali senza sostituirli completamente. Più in dettaglio, la proposta mira a creare un’attività finanziaria denominata in euro a basso rischio, liquida e disponibile in quantità sufficiente da fungere da punto di riferimento per il mercato finanziario europeo, in grado di competere con il dollaro e rafforzare l’autonomia strategica dell’Unione. In estrema sintesi, la Commissione europea emetterebbe nuovi eurobond per un valore pari al 25 per cento del PIL dell’area dell’euro (circa 5.000 miliardi di euro) e utilizzerebbe il ricavato per acquistare titoli di Stato nazionali disponibili sul mercato o per sostituire quelli in scadenza. Ciò non implicherebbe trasferimenti fiscali tra i paesi poiché, anche in caso di insolvenza da parte di uno di essi, la Commissione manterrebbe lo status di creditore privilegiato. Inoltre, i titoli nazionali detenuti dalla BCE verrebbero gradualmente sostituiti con i nuovi eurobond, eliminando il rischio di squilibri nei bilanci delle banche centrali nazionali.
La proposta in commento è stata oggetto di critiche, la più rilevante delle quali risulta essere quella che solleva il problema dell’azzardo morale (moral hazard), ossia del rischio che la mutualizzazione del debito ridurrebbe gli incentivi alla disciplina fiscale nei paesi a più alto debito.
L’idea di fondo che caratterizza la seconda famiglia di proposte è quella di creare un safe asset europeo mantenendo al contempo la disciplina di bilancio a livello nazionale ed evitando il rischio di azzardo morale. Rientra in questa categoria la proposta pubblicata nel 2010 da Delpla e von Weizsacker, che prevede la divisione del debito pubblico nazionale in due componenti distinte, denominate Blue Bonds e Red Bonds. I Blue Bonds verrebbero emessi con garanzia congiunta e solidale di tutti gli Stati membri fino a una soglia del 60 per cento del PIL. Questi titoli costituirebbero il principale safe asset europeo e darebbero origine a un mercato obbligazionario di dimensioni significative e altamente liquido. I Red Bonds, la seconda componente del debito, rappresentano l’eccedenza del debito nazionale che supera la richiamata soglia del 60 per cento. Questi titoli rimarrebbero di esclusiva responsabilità del singolo paese emittente e offrirebbero rendimenti più elevati per compensare il rischio di insolvenza.
Secondo i proponenti, la soluzione prospettata incentiverebbe i governi a ridurre il proprio debito complessivo per aumentare la percentuale di emissioni nella categoria Blue. La proposta non sarebbe tuttavia esente da criticità potenziali legate: i) al fatto che la subordinazione del debito Red potrebbe renderlo più vulnerabile a manovre speculative e a improvvisi aumenti dei premi per il rischio in caso di shock finanziari; ii) alle resistenze politiche manifestate dai paesi frugali (Paesi Bassi, Finlandia e Austria), preoccupati per la garanzia solidale e per la necessità di apportare modifiche ai trattati istituzionali.
Le proposte che fanno parte della terza famiglia mirano a creare un titolo sicuro su scala europea senza l’introduzione di una garanzia comune e il ricorso alla mutualizzazione del debito, facendo leva su strumenti di ingegneria finanziaria e su meccanismi di diversificazione del rischio.
Nel 2011 Brunnermeier e altri hanno proposto la creazione di un intermediario finanziario che acquisti sul mercato secondario un portafoglio ampio e diversificato di titoli di Stato dell’area dell’euro, ponderato in base al peso economico dei diversi paesi membri. Tale portafoglio verrebbe poi cartolarizzato attraverso l’emissione di titoli suddivisi in due classi di rischio (ESBies e EJBies) connotate da differente grado di priorità nei rimborsi. La classe con priorità di rimborso (ESBies) costituirebbe il safe asset europeo, mentre le classi subordinate (EJBies) assorbirebbero le perdite derivanti da eventuali insolvenze di uno o più emittenti sovrani[47].
Sulla stessa lunghezza d’onda si colloca la proposta presentata nel 2018 dall’ESRB (European Systemic Risk Board) per l’introduzione di un safe asset europeo basato su titoli sintetici denominati SIBS (Sovereign Bond-Backed Securities). Obiettivo principale della proposta è creare uno strumento sicuro, liquido e privo di rischio per l’eurozona, senza dover ricorrere alla mutualizzazione del debito. I SIBS non sarebbero titoli di Stato emessi direttamente da istituzioni europee o da governi nazionali, ma asset creati da intermediari (privati o pubblici) o da veicoli secondo un meccanismo di cartolarizzazione.
Più in dettaglio, un’entità acquisterebbe sul mercato secondario un portafoglio diversificato di titoli sovrani emessi da tutti i paesi membri dell’eurozona. Il portafoglio titoli verrebbe poi impacchettato e collocato sul mercato suddiviso in tranche con profilo di rischio differente: i) tranche senior, che rappresenta circa il 70 per cento del valore del portafoglio e costituisce il safe asset europeo. Offrirebbe rendimenti più bassi e sarebbe protetto dalla subordinazione della tranche junior; ii) tranche junior, che assorbe le prime perdite in caso di insolvenza ed è pari al 30 per cento circa del valore totale. A differenza della tranche senior, i titoli junior offrirebbero rendimenti più elevati.
Anche questa proposta, al pari di altre che fanno parte della stessa categoria, presenterebbe importanti limiti, sostanzialmente riconducibili al fatto che la sicurezza della classe con priorità di rimborso dipenderebbe dalla stabilità e dalla liquidità delle classi subordinate che devono essere in grado di assorbire eventuali perdite.
La quarta famiglia di proposte, infine, attribuisce un ruolo di rilievo alla creazione di istituzioni europee impegnate nella gestione del debito pubblico. Già il rapporto Monti suggeriva nel 2010 di istituire un’Agenzia europea del debito con il compito di emettere titoli di debito comuni per sostituire gradualmente e in modo parziale i debiti sovrani nazionali. La proposta perseguiva un duplice obiettivo: favorire l’integrazione dei mercati finanziari europei e creare un mercato dei titoli sovranazionali sufficientemente ampio e liquido da fungere da punto di riferimento per il sistema finanziario dell’area dell’euro.
Alla proposta di Monti segue nel 2011 quella avanzata da Prodi e Quadrio Curzio che si basa sull’istituzione di un Fondo finanziario europeo, con una dotazione di 1.000 miliardi di euro, conferiti dai paesi dell’eurozona in proporzione alla loro quota di partecipazione al capitale della BCE. Con questo capitale il Fondo potrebbe emettere 3 mila miliardi di euro di titoli, di cui 2.300 miliardi da destinare all’acquisto di titoli di Stato dei paesi membri e 700 miliardi per finanziare programmi di investimento.
Proposte successive si concentrano sul rafforzamento di istituzioni già esistenti. Rientrano in questa categoria le proposte di Dosi e altri, di Avgouleas e Micossi, di Giavazzi e altri, di Amato e altri e di Bonfanti.
La proposta formulata nel 2021 da Dosi e altri prevede la riforma del Meccanismo europeo di stabilità (MES) basata sulla condivisione dei rischi. Il meccanismo proposto si articola nei seguenti passaggi conseguenziali: i) trasformazione del MES da strumento punitivo basato su condizionalità rigide a una agenzia centrale incaricata della gestione del rischio e del debito; ii) emissione del safe asset europeo. Il MES utilizzerebbe il proprio capitale e la propria capacità di credito per emettere titoli di debito europei con rating molto elevati. Con il ricavato dell’emissione di tali titoli, il MES acquisterebbe quote dei debiti pubblici degli Stati membri dell’eurozona.
La nuova architettura del MES consentirebbe di stabilizzare i debiti nazionali e la raccolta di fondi sui mercati internazionali a tassi vantaggiosi per finanziare programmi di investimento pubblico.
Nel 2021 Avgouleas e Micossi suggeriscono di trasferire al MES una quota consistente dei titoli di debito sovrano acquistati dalla BCE nell’ambito dei programmi di quantitative easing[48]. Il MES acquisterebbe i titoli sovrani, sostituendoli con proprie passività/obbligazioni sul mercato. La proposta mira a: i) prevenire shock finanziari e tensioni di liquidità in caso di riduzione del valore dei titoli detenuti dalla BCE; ii) preservare la stabilità finanziaria dell’area euro senza imporre ristrutturazioni traumatiche del debito dei paesi più fragili.
Nello stesso anno viene pubblicata la proposta avanzata da Giavazzi e altri che prevede la creazione di un’Agenzia europea del debito, con l’obiettivo di ridurre la frammentazione dei mercati dei titoli pubblici dell’area dell’euro in assenza di una piena mutualizzazione del debito pubblico. Più in dettaglio, l’Agenzia acquisterebbe in modo graduale una certa quantità di debito pubblico, a prezzi di mercato e in proporzione al PIL di ciascuno Stato membro, finanziando tali operazioni attraverso l’emissione di propri titoli sui mercati finanziari. L’accesso degli Stati membri ai finanziamenti dell’Agenzia sarebbe condizionato al rispetto delle regole fiscali europee.
La soluzione ipotizzata da Amato e altri nel 2021, e ripresa nel 2024, si distingue dalla precedente laddove si prevede che l’Agenzia non si limiterebbe ad acquistare debito esistente, ma concederebbe prestiti perpetui agli Stati membri finanziati attraverso l’emissione di titoli europei.
In un lavoro pubblicato nel 2025 Bonfanti sostiene che la frammentazione delle emissioni di debito tra le varie istituzioni dell’Unione rappresenti uno dei principali ostacoli allo sviluppo di un safe asset europeo. L’autore propone quindi di creare un’Agenzia del debito europeo con il compito di unificare e consolidare l’emissione di debito delle diverse istituzioni europee esistenti. Obiettivo dichiarato della proposta è quello di creare un mercato unificato e sufficientemente ampio da rendere i titoli europei comparabili ai principali titoli del debito pubblico globali.
Il dibattito politico sull’opportunità di introdurre un safe asset europeo, che sembrava sopito, ha ripreso vigore di recente, in coincidenza con la presentazione all’Eurogruppo del 9 luglio scorso, da parte del governo spagnolo, di una interessante proposta volta a creare un’European Sovereign Facility, “un meccanismo permanente di emissione di titoli europei”[49].
L’obiettivo principale della proposta è dotare l’Europa di un titolo pubblico comune, solido e altamente liquido, capace di competere con i titoli del Tesoro statunitense e di fungere come bene rifugio unico per gli investitori internazionali.
Il piano si articola essenzialmente in due punti: i) sostituzione progressiva del debito. I singoli Stati membri della zona euro trasferirebbero, su base volontaria, una quota cospicua delle loro emissioni di debito nazionale alla Commissione europea; ii) centralizzazione dell’emissione. La Commissione raccoglierebbe le risorse sul mercato emettendo titoli europei e le girerebbe agli Stati sotto forma di prestiti. La proposta stima emissioni fino a 850 miliardi euro all’anno e uno stock di 5 mila miliardi nell’arco di cinque anni.
Il rischio di insolvenza resterebbe, in prima istanza, in capo ai singoli Stati. Il paese che riceve il prestito continuerebbe ad essere responsabile del suo rimborso. In caso di mancato pagamento, l’Unione potrebbe recuperare le somme riducendo i trasferimenti destinati allo Stato inadempiente. Soltanto se tali risorse non fossero sufficienti, la perdita residua ricadrebbe sugli altri paesi che partecipano al meccanismo.
Secondo il Ministero dell’economia spagnolo, l’attuazione della proposta consentirebbe un risparmio sui costi di finanziamento dell’ordine di circa 25 miliardi di euro all’anno a livello comunitario.
La proposta non ha mancato di suscitare reazioni contrastanti tra i paesi membri dell’area dell’euro, riaprendo l’annosa querelle sulla condivisione del rischio (risk sharing). Mentre alcuni paesi (Spagna, Italia, Francia e Portogallo) hanno accolto con favore la proposta poiché intravedono nell’iniziativa una soluzione efficace per una riduzione dei costi del debito e veicolare le risorse di bilancio che si liberano verso investimenti pubblici nel campo della transizione ecologica, della difesa e della competitività industriale, altri (Paesi Bassi, Finlandia e Austria) hanno manifestato netta contrarietà e forte scetticismo nei confronti del progetto spagnolo poiché, a loro dire, l’emissione di debito comune crea un disincentivo al mantenimento della disciplina di bilancio nazionale. Ritengono, inoltre, che emissioni di titoli legate a specifiche emergenze debbano avere carattere di eccezionalità e non trasformarsi in meccanismi di debito comune permanenti o strutturali.
L’assenza di un vero e proprio titolo pubblico comune con funzione di safe asset è dovuta invero a una combinazione di ragioni politiche e ostacoli giuridici e tecnici.
Le ragioni politiche vanno ricercate nella contrarietà espressa dai paesi “frugali” a ogni forma di mutualizzazione del debito. In buona sostanza, questi paesi temono che l’emissione di un safe asset possa condurre a un’unione di trasferimento, in cui i contribuenti dei paesi fiscalmente più disciplinati finirebbero per pagare indirettamente per i paesi con alto debito, oltre che ridurre l’incentivo a promuovere riforme strutturali e a mantenere la disciplina di bilancio.
I vincoli legali risiedono principalmente nella particolare struttura istituzionale europea che pone limiti rigidi all’emissione di debito congiunto. L’art. 125 del Trattato sul funzionamento dell’UE (TFUE), noto come no-bailout clause, vieta espressamente che l’Unione (o uno Stato membro) si faccia carico degli impegni finanziari di un altro paese membro, fatto salvo il caso di garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione congiunta di un progetto specifico. La creazione di un titolo pubblico comune assistito da una garanzia in solido tra gli Stati membri rischia quindi di violare apertamente questo principio a meno che non si dia corso a una modifica dei Trattati. Inoltre, l’art. 123 vieta il finanziamento monetario dei disavanzi pubblici da parte della BCE e delle banche centrali nazionali, sancendo una netta separazione tra politica monetaria e politica fiscale. Infine, alcune Corti costituzionali hanno più volte stabilito che il Parlamento nazionale non può delegare la sovranità sul bilancio statale a entità sovranazionali senza limiti o controllo parlamentare preventivo.
I vincoli tecnici riguardano l’assenza di un bilancio federale e di una capacità fiscale centrale e la classificazione di mercato del debito contratto dall’Unione. A differenza di altre unioni monetarie, come gli Stati Uniti in cui esiste un Tesoro federale e un bilancio federale per il sostegno ai titoli di Stato, l’UE non dispone di un bilancio centrale sufficientemente ampio da sostenere un debito comune in modo credibile e stabile nel tempo, né di un’autonoma capacità di imposizione fiscale.
Le obbligazioni emesse dall’UE sono classificate come debito “sovranazionale” (supranational) e non come debito “sovrano” (sovereign). Ne consegue che le obbligazioni sovranazionali sono escluse dai principali indici sovrani obbligazionari che fungono da benchmark per grandi investitori istituzionali. Questa esclusione comporta la riduzione del numero degli acquirenti potenziali, il pagamento di rendimenti più elevati rispetto a quelli di alcuni emittenti sovrani di pari rating[50], soprattutto durante i periodi di stress finanziario e di aumento dei tassi di interesse, nonché l’applicazione di scarti di garanzia (haircut) più ampi rispetto ai titoli sovrani.
Per superare questi ostacoli strutturali e ridurre il costo del finanziamento, alcuni studi suggeriscono un riconoscimento formale dell’UE come emittente sovrano a pieno titolo e una maggiore continuità delle emissioni[51].
9. Conclusioni
I safe assets, attività sicure come i U.S. Tresauries o il Bund tedesco, svolgono un ruolo fondamentale nel sistema finanziario e monetario globale, per via del basso rischio di credito, per l’elevata liquidità e per il mantenimento del loro valore, anche nelle fasi di incertezza e di forti tensioni geopolitiche. Essi consentono agli operatori di mercato di trasferire i rischi senza crearne di nuovi, come i rischi di controparte, e sono utilizzati dalle banche centrali per l’attuazione della politica monetaria e dagli intermediari per far fronte al fabbisogno di finanziamento in caso di stress finanziario.
A tutt’oggi non esiste un vero e proprio safe asset paneuropeo né il Bund tedesco può considerarsi tale per le ridotte dimensioni del suo mercato. Le emissioni di debito comune sono state finora saltuarie e limitate e quindi non in grado di creare un mercato paragonabile, per dimensioni e profondità, a quello di altre obbligazioni sovrane.
L’ipotesi di introdurre un titolo comune privo di rischio di insolvenza e ampiamente liquido, capace di competere con i titoli del Tesoro statunitensi, ha creato una profonda spaccatura politica all’interno dell’Unione, con la formazione di due blocchi contrapposti: da un lato i paesi “sostenitori”, come Francia, Spagna e Italia, che considerano il debito comune uno strumento imprescindibile per preservare la stabilità finanziaria e rafforzare l’autonomia strategica dell’UE; dall’altro, i paesi “frugali”, tra cui Germania, Paesi Bassi e Finlandia, che continuano ad opporsi alla creazione di un meccanismo permanente del debito comune europeo.
Al di là delle diverse posizioni assunte in proposito dai singoli paesi, è fuor di dubbio che un più ampio e frequente ricorso a forme di debito comune per finanziare progetti strategici in settori chiave dell’economia (ricerca, energia e difesa) rappresenterebbe un passaggio cruciale verso una maggiore integrazione fiscale dell’Unione.
[1] Si è soliti distinguere i safe assets dagli haven assets (oro, materie prime preziose o valute forti), pur essendo entrambi considerati investimenti a basso rischio. A differenza del safe asset, che è una attività finanziaria, l’haven asset è un bene che mantiene o aumenta il proprio valore durante periodi di incertezza o crisi finanziarie.
[2]I titoli del Tesoro si suddividono in cinque categorie, che si differenziano per la presenza o meno di cedole periodiche e per la durata: treasury bill, treasury note, treasury bond, treasury strips, treasury inflation-protected securities (TIPS). I treasury bill (T-Bill) sono titoli obbligazionari zero coupon a breve termine, con una scadenza massima di un anno. Sono emessi sotto la pari e rimborsati al valore nominale. I treasury note (T-Note) sono titoli obbligazionari a medio termine, con una scadenza compresa tra 2 e 10 anni. Offrono in genere tassi di interesse più elevati rispetto a qualsiasi altro titolo. Prevedono il pagamento di cedole fisse semestrali e il rimborso del valore nominale alla scadenza. Rappresentano un importante indicatore dell’andamento dell’economia statunitense. I treasury bond (T-Bond) sono titoli a lungo termine, con una scadenza che varia da 20 a 30 anni. Pagano al sottoscrittore cedole fisse semestrali e restituiscono il capitale alla scadenza. Sono spesso utilizzati per la definizione di strategie di investimento di lungo periodo. I treasury strips sono obbligazioni zero coupon, ovvero titoli che non prevedono il pagamento di interessi periodici, ma esclusivamente il rimborso del valore nominale alla scadenza. I TIPS sono obbligazioni il cui valore viene adeguato all’inflazione per proteggere il capitale investito dall’aumento dei prezzi. Il loro valore nominale viene periodicamente rivalutato, tenendo conto dell’andamento dell’inflazione. La loro durata oscilla da 5 a 30 anni.
[3]Eisembach T.M. e Infante S., What makes a safe asset safe?, in Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 27.11.2017. Bletzinger T., Greif W. e Schwaab B., The safe asset potential of EU-issued bonds, in www.ecb.europa.eu.
[4] Secondo la teoria della “safety trap”, la carenza di asset sicuri blocca la spesa e gli investimenti, spingendo l’economia verso recessioni persistenti. Cfr. al riguardo Caballero R., Farhi E. e Gourinchas P.O., The safe assets shortage comundrum, in American Economic Association, 2017.
[5] Il regime valutario allora vigente era il gold exchange standard che crollò nel settembre 1931, quando la Gran Bretagna, a causa della carenza di riserve valutarie, dichiarò l’inconvertibilità in oro della sterlina e abbandonò il sistema aureo.
[6] Il sistema nacque “sull’ipotesi che il dollaro fosse convertibile in oro dato che gli Stati Uniti, principale creditore netto mondiale, possedevano una quantità tale da garantire la convertibilità”. Cfr. Gobbi L., De-dollarizzazione: la sfida dei paesi BRICS, in Moneta e Credito, n. 304/2023.
[7] Gloria M., Dollaro e sistema monetario internazionale: un’egemonia in bilico?, in www.pandorarivista.it , 8.7.2025.
[8]Questa decisione, passata alla storia come lo “shock di Nixon”, faceva parte di un pacchetto più ampio che comprendeva il blocco dei prezzi e dei salari per 90 giorni al fine di contrastare l’inflazione e una tassa del 10 per cento sulle importazioni per proteggere l’industria nazionale.
[9] La letteratura economica sull’argomento è molto vasta. Per tutti cfr. Saccomanni F., Il sistema monetario internazionale, in La politica monetaria in Italia, Il Mulino.
[10] Secondo gli ultimi dati del FMI, nel primo trimestre del 2026 la quota di dollari statunitensi nelle riserve valutarie mondiali era pari al 57,1 per cento del totale, seguita da quella dell’euro con il 20, dello yen con il 5,4, della sterlina con il 4,4, del dollaro canadese con il 2,5, del dollaro australiano con il 2,1 e del renmimbi con il 2,0.
[11] Tramite il circuito SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication)e il sistema di compensazione CHIPS (Clearing House Interbank Payment System), gli Stati Uniti sono in grado di controllare l’infrastruttura bancaria globale e isolare finanziariamente quindi Stati, imprese o persone ritenuti ostili. Lossani M., La de-dollarizzazione: tra mito e realtà, in Osservatorio Monetario, n. 1/2026. A inizio del 2026 le riserve ufficiali in valuta estera detenute dalle banche centrali ammontavano a 11,4 miliardi di dollari, di cui 7,5 erano investiti in attività denominate in dollari, pari al 58,6 per cento del totale (65 per cento nel 2015).
[12] Tran H., The search for safe assets, in www.atlanticcouncil.org, 6.6.2025. Segue, per ampiezza, il mercato dei CGB (China Government Bonds), con uno stock di titoli in circolazione che supera 20 trilioni di dollari.
[13] Lossani M., La de-dollarizzazione: tra mito e realtà, op. cit. Sul punto cfr. anche Giacché V. e Tonoletti M., De-dollarizzazione: mito o realtà, in Banca del Fucino, novembre 2025.
[14] L’espressione, coniata negli anni Sessanta del secolo scorso dall’allora ministro francese Valéry Giscard d’Estaing, sta appunto a indicare i benefici di cui gli Stati Uniti godevano in virtù del ruolo di valuta di riserva internazionale del dollaro. Per maggiori ragguagli sull’argomento cfr. Eichergreen B., Exorbitant Privilege. The rise and fall of the dollar, Oxford University Press.
[15] Le sanzioni erano mirate a indebolire la capacità economica e finanziaria della Russia di sostenere lo sforzo bellico. Sono consistite soprattutto nel congelamento delle riserve valutarie, nell’esclusione delle principali banche dalla rete SWIFT, nell’introduzione dell’embargo sul petrolio e nel congelamento dei beni di alcuni esponenti di rilievo.
[16] E’ l’acronimo dei cinque paesi membri di questa alleanza: Brasile, Russia, India, Cina e Sudafrica. Ai membri originari si sono aggiunti nel 2024 gli Emirati Arabi Uniti, l’Etiopia, l’Iran e l’Egitto e nel 2025 l’Indonesia. Il blocco rappresenta il 40 per cento del PIL mondiale (a parità di potere d’acquisto).
[17] L’ipotesi di una moneta unica incontra, tuttavia, forti ostacoli per l’assenza di un’unione fiscale e monetaria, per divergenze geopolitiche insorte tra le grandi potenze e, non ultimo, per il timore espresso da alcuni paesi membri che la Cina possa esercitare un potere esorbitante all’interno del gruppo.
[18] Nel dicembre 1978, su impulso di Deng Xiaoping, fu avviato il programma di trasformazione economica e sociale volto a superare l’isolamento e l’arretratezza del paese. Il piano di sviluppo prevedeva interventi di modernizzazione nei settori dell’agricoltura, industria, scienza e tecnologia e difesa. Per maggiori ragguagli cfr. De Toma N., La Cina. Dalle riforme economiche alla grande crescita dei consumi, WIP Edizioni. Weber M., Il miracolo cinese, Il Mulino.
[19] Amighini A., Il sistema finanziario cinese: sviluppi e implicazioni internazionali, in www.ispionline.it, 10.2.2023.
[20] Nel settembre 2007 il governo ha emesso 200 miliardi di debito in buoni del Tesoro cinese che ha conferito in dotazione al Fondo e che quest’ultimo ha utilizzato per acquistare valuta dalla banca centrale. Cfr. Quadrio Curzio A. e Miceli V., I Fondi sovrani, Il Mulino.
[21] Per ulteriori approfondimenti sull’argomento cfr. Ferraris F., La nuova via della Seta, in CESPI, aprile 2019.
[22] Nel corso del 2025, il sistema CIPS ha elaborato circa 8,4 milioni di transazioni per un valore complessivo di 180 miliardi di Rmb. Alla rete sono connesse oltre 5.000 istituzioni finanziarie dislocate in più di 190 paesi e regioni del mondo.
[23] Si differenziano principalmente per la nazionalità degli emittenti e il luogo di emissione: i dim sum bonds sono emessi da soggetti stranieri e cinesi in piazze finanziarie estere (principalmente Hong Kong, Londra e Singapore); i panda bonds sono invece emessi da soggetti stranieri e collocati nel territorio cinese. Entrambi i mercati hanno registrato una significativa espansione negli ultimi anni. Attualmente, lo stock totale in circolazione ha superato i 290 miliardi di dollari per i dim sum bonds e i 75 miliardi di dollari per i panda bonds.
[24] L’accordo mira a facilitare la circolazione delle merci attraverso la graduale riduzione dei dazi (fino al 90 per cento nell’arco di 20 anni), l’armonizzazione delle procedure doganali e l’apertura dei settori dei servizi e degli investimenti esteri.
[25] Secondo i dati del sistema SWIFT, la quota del Rmb nei pagamenti globali e nel finanziamento del commercio mondiale si attesta, rispettivamente, al 3,1 e all’8 per cento. Nelle riserve delle banche centrali mondiali la quota del Rmb è tuttavia modesta, ragguagliandosi al 2 per cento circa.
[26] Attualmente, in Cina vige un regime di cambio a fluttuazione controllata. Ogni mattina, la PBoC fissa un tasso di riferimento centrale del Rmb rispetto a un basket di valute estere, tra cui il dollaro e l’euro. Le transazioni di mercato sono autorizzate a fluttuare solo entro una ristretta banda di oscillazione (+/- 2 per cento) rispetto al valore fissato dalla banca centrale. Se il valore di mercato della divisa si avvicina troppo ai limiti della banda, la banca centrale interviene sul mercato per stabilizzarlo.
[27] La moneta cinese è una valuta non convertibile, cioè non si può scambiare liberamente con le altre valute nazionali e la sua circolazione internazionale a tutt’oggi è circoscritta al solo ammontare necessario a regolare le transazioni commerciali, e non aperta ai capitali finanziari se non in minima parte. Per effetto di tale inconvertibilità, il Rmb è considerato una valuta “incompiuta”, cioè sprovvista delle funzioni principali che una moneta dovrebbe avere per regolare le transazioni transfrontaliere. Amighini A., Il sistema finanziario cinese: sviluppi e implicazioni internazionali, op. cit.
[28] Per evitare che un aumento della moneta in circolazione generi spinte inflazionistiche nel paese, le autorità monetarie cinesi sono costrette a compensare l’aumento della liquidità derivante dai surplus commerciali attraverso emissioni di titoli di Stato in Rmb, con le quali assorbono la base monetaria in eccesso. Amighini A., Il sistema finanziario cinese: sviluppi e implicazioni internazionali, op. cit.
[29] Nonostante la fitta rete di controlli, nel 2025 si sono registrati cospicui deflussi di denaro (circa 1.000 miliardi di dollari) che hanno indotto i policy makers ad adottare, tra l’altro, misure repressive nei confronti di piattaforme di trading online transfrontaliero per impedire ai residenti di investire nei mercati esteri.
[30] Nell’area dell’euro, che è un’unione economica e monetaria, i capitali circolano liberamente e il tasso di cambio è fisso. La politica monetaria, invece, è unica ed è gestita dalla BCE (opzione n. 1). La rinuncia alla sovranità monetaria a livello nazionale implica che, in caso di shock asimmetrici, il paese colpito non può ridurre autonomamente i tassi d’interesse per stimolare la domanda né svalutare la propria moneta, ma è costretto a far ricorso alla politica fiscale, pur nei limiti di indebitamento imposti dal Patto di stabilità e crescita, alla “svalutazione interna” (riduzione dei costi di produzione e dei salari) per recuperare maggiore competitività rispetto agli altri partner commerciali europei o ancora a riforme strutturali. Gli Stati Uniti, invece, hanno optato per la libera circolazione dei capitali e l’autonomia della politica monetaria, ma hanno rinunciato a controllare il valore del cambio (opzione n. 2). Quando la Federal Reserve aumenta i tassi d’interesse per contrastare l’inflazione, i capitali esteri affluiscono negli Stati Uniti attratti dai maggiori rendimenti, con conseguente apprezzamento del dollaro. Se, viceversa, la banca centrale riduce i tassi d’interesse per stimolare l’economia, i capitali escono dal paese in cerca di rendimenti più elevati, causando un deprezzamento del dollaro.
[31] Rey H., Sistema monetario internazionale e cicli finanziari globali, in Banca d’Italia, novembre 2019.
[32] Brunnermeier M.K. e Merkel J., Preserving the global safe asset status of U.S. Tresauries and the U.S. dollar is a shared international interest, in www.piie.com, 18.4.2025.
[33] Tra il 1980 e il 2025 il debito pubblico è aumentato da 900 a circa 38 mila miliardi di dollari, pari al 122-123 per cento del PIL. Nell’analogo periodo il disavanzo commerciale è passato da 19,4 a 901 miliardi di dollari, pari al 4,4 per cento del prodotto.
[34] Tra i titoli di Stato con elevata qualità creditizia, quelli tedeschi rappresentano il segmento più consistente, con quasi 2,2 trilioni di dollari in circolazione. Ciò nondimeno, “lo stock di bund è troppo esiguo rispetto alle dimensioni dell’area dell’euro o del sistema finanziario globale per soddisfare la domanda di attività sicure denominate in euro”. Cfr. Lane P.R., Ampliamento dell’offerta di attività sicure in euro, in www.ecb.europa.eu, 22.4.2026.
[35] Si ricordano in breve: i) il programma SURE (Security Action for Europe) che, creato nel 2020 per proteggere i posti di lavoro e i lavoratori durante la pandemia, ha erogato prestiti agli Stati membri a condizioni favorevoli, per un totale complessivo di 100 miliardi di euro; ii) il programma NGEU (Next Generation European Union) che prevede la creazione di un fondo temporaneo da oltre 800 miliardi di euro, suddiviso in sovvenzioni e prestiti, per riparare i danni economici e sociali causati dalla crisi epidemiologica. Il programma NGEU ha introdotto per la prima volta nella storia dell’UE un vero e proprio debito comune; iii) il programma SAFE (Security Action for Europe) con cui sono stati messi a disposizione degli Stati membri prestiti agevolati fino a 150 miliardi di euro per investimenti congiunti nel settore della difesa e sicurezza.
[36] Per maggiori dettagli cfr. Vissing-Sorgensen A., Convenience yield e politica monetaria, in Banca d’Italia, 26.11.2023.
[37] La tokenizzazione consiste nella rappresentazione di un asset finanziario in un token digitale registrato e gestito attraverso una tecnologia a registro distribuito (Distributed Ledger Technology, DLT).
[38] Queste operazioni contribuiscono a mitigare gli effetti di shock che possono provocare tensioni di liquidità nei mercati internazionali, vendite forzate di asset e, in ultima istanza, ripercussioni sulla stabilità finanziaria e sul meccanismo di trasmissione della politica monetaria nell’area dell’euro.
[39] Alla fine di ottobre 2025 è stato approvato l’avvio della nuova fase del progetto, durante la quale l’Eurosistema si concentrerà sullo sviluppo dell’infrastruttura, sul coinvolgimento del mercato e sul supporto al processo legislativo. Una prima emissione è prevista per il 2029, subordinatamente all’adozione del regolamento europeo.
[40] Palacios M.D., Gandolfi R., Georgiadis G. e L. Rousova, Global safe assets and their convenience yields, in Il ruolo internazionale dell’euro, 2.6.2026.
[41] E’ un legame bidirezionale che può generare gravi conseguenze sull’economia: se il valore dei titoli di Stato scende, le banche subiscono perdite patrimoniali, anche significative. A sua volta, l’indebolimento delle banche può costringere il governo a intervenire per salvare il sistema finanziario. Tali salvataggi comportano peraltro spese per il governo, che impattano sui conti pubblici, minandone la sostenibilità. Sul punto cfr. Rojas L. e Thaler D., The “doom loop” and default incentives, in www.ecb.europa, 16.12.2024.
[42] Lagarde C., Prefazione al report “Il ruolo internazionale dell’euro”, in www.ecb.europa.eu,, giugno 2025.
[43] Draghi M., The future of European competitiveness, settembre 2024.
[44] Alla fine del 2026, l’insieme delle emissioni di titoli effettuate dalla Commissione europea e da altre istituzioni e veicoli intergovernativi raggiungerà circa tremila miliardi di euro, una cifra di gran lunga inferiore al debito pubblico di alcuni Stati membri.
[45] Il valore totale dei Bund tedeschi è di 2.500 miliardi di euro, a fronte di 30 mila miliardi di dollari del mercato dei titoli del Tesoro statunitensi.
[46] Gobbi L., Safe asset europeo: principi economici delle principali proposte di Eurobond, in Moneta e Credito, n. 313/2026.
[47] Sul meccanismo della cartolarizzazione si fonda anche la proposta formulata da Tria e Messina nel 2024, contenuta nel position paper “Verso un nuovo safe asset europeo”, in cui si suggerisce di creare un’attività sicura europea attraverso l’emissione di titoli asset-backed garantiti da un ente sovranazionale dell’UE (Banca europea per gli investimenti o Fondo europeo per gli investimenti), con l’obiettivo di conferire stabilità ed omogeneità al mercato finanziario europeo. Nella costituzione di tale nuovo safe asset la cartolarizzazione assume quindi, ad avviso degli autori, un ruolo centrale, in considerazione dei vantaggi che tale strumento può offrire agli investitori e, più in generale, al mercato dei capitali. Assumendo come modello di riferimento l’esperienza italiana delle GACS (Garanzia sulla cartolarizzazione delle sofferenze), la proposta prevede un’operazione di cartolarizzazione nella quale: i) si crei un veicolo societario che acquisti i crediti a fonte dell’emissione di titoli suddivisi in due tranche (la tranche senior e la tranche junior); ii) la garanzia europea coprirà solo la tranche senior; iii) il titolo senior abbia un rating pari almeno ad investment grade. Cfr. Tria G. e Messina P., Verso un nuovo safe asset europeo, in www.dirittobancario.it, 9.10.2024.
[48] E’ uno strumento di politica monetaria non convenzionale con cui una banca centrale acquista obbligazioni dagli intermediari per sostenere la crescita e spingere l’inflazione verso il valore-obiettivo.
[49] Bordignon M., La via spagnola agli eurobond, in www.lavoce.info, 16.7.2026.
[50] Secondo alcuni studi, il tasso di interesse richiesto dagli investitori per detenere titoli europei è di oltre 40 punti base superiore a quanto sarebbe il tasso teorico implicito nel suo merito di rischio. Cfr. Bordignon M., Eurobond si o no?, in www.lavoce.info, 23.2.2026.
[51] Bonfanti G. e Marcucci J., A european safe asset? Not without the investors, in Banca d’Italia, Questioni di economia e finanza, giugno 2026.
Antonio Pezzuto, “Verso un safe asset europeo: eurobond, debito comune e ruolo internazionale dell’euro”, Magistra Banca e Finanza, 1 ottobre 2026, ISSN 2039-7410, https://www.tidona.com/verso-un-safe-asset-europeo-eurobond-debito-comune-e-ruolo-internazionale-delleuro/.
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